伊泰煤炭研究报告煤炭主业盈利能力增强,高

（报告出品方/作者：民生证券，周泰，李航）

1动力煤生产为主业，煤化工板块快速成长

1.1伊泰煤炭：集煤采掘、煤运输和煤化工于一体的大型民企

公司以动力煤的生产和销售为主，集煤运输与煤化工于一体。伊泰煤炭创立于年，主要从事煤炭生产业务，由内蒙古伊泰集团有限公司独家发起，通过公开发行B股募资成立。年，公司的伊泰1-8号煤炭产品获得中国质量检验协会的认证。年起，公司开始投资收购铁路运输公司，形成自身的煤炭运输能力，扩大业务覆盖范围。年，公司成立伊泰煤制油子公司，投产煤制油项目，并于年试运行，以煤化工业务向下游延伸，实现公司产业升级。进入21世纪10年代，公司多个前期投产项目陆续进入正式运营阶段，实现投入变现。

公司实控人为个人，控股多个煤炭产业子公司。公司大股东为内蒙古伊泰集团有限公司，截至年末，其持有公司49.17%的股份；实控人为张双旺，间接持股18.39%。公司当前的持股类型有3种，分别是非流通内资股、由大股东持有16亿股，公开发行的B股13.28亿股，境外上市的H股3.26亿股，3种类型股份均为公司普通股，持股人享有权利相同，但不可相互替代或转换。公司旗下有多个煤炭相关产业子公司，酸刺沟矿业公司、宝山煤炭公司等从事煤炭的采掘洗选和生产销售；呼淮铁路公司和淮东铁路公司从事煤炭铁路运输，其中，淮东铁路公司于年被呼淮铁路公司吸收合并；此外，伊泰煤制油、伊泰化工等主要从事煤化工的生产和销售。

1.2煤炭业务贡献业绩弹性，煤化工收入规模扩大

煤炭业务是主要收入来源，煤化工规模逐年提升。公司的主要业务包括动力煤的生产和销售、煤制油等化工产品的生产和销售、以及为第三方提供的煤炭运输服务。其中，煤炭业务收入占比持续超过80%，是公司收入的主要来源。年公司煤炭业务收入为.05亿元，同比增长53.24%，主要由于年煤炭价格保持高位，公司年煤炭销量实际呈现下降情况，为.05万吨，同比减少14.13%。煤化工业务收入规模自年以来快速增长，从12.41亿元增至年的69.01亿元，4年CAGR为53.56%，收入占比提升至13.87%。

煤炭业务贡献主要业绩弹性，煤化工业务毛利率下滑明显。公司煤炭业务贡献毛利润持续保持在90%左右，年占比较高，为97.36%，毛利率自供给侧改革之后基本稳定，约30%左右；-年，煤化工业务毛利率围绕15%的水平窄幅波动，和年毛利率水平相比前期大幅下滑，分别为2.36%和3.88%，主要是受疫情影响，较长的停产周期导致收入相比成本缩减更快，且外购原料煤成本较高所致。年随着油价反弹，煤化工业务毛利率有所回升。

1.3净利率显著提升，资本结构不断优化

减值影响年净利为负，年净利率达到近年高点。年供给侧改革之后，公司收入实现稳步增长，净利率水平基本稳定。年受新疆能源甘泉堡万吨煤制油项目计提在建工程减值30.78亿元的影响，公司出现亏损；年该项目长期资产出售后又计提减值7.80亿元，年净利率为17.06%。剔除新疆能源万吨煤制油项目减值的影响，-年公司净利率约5.3%和18.3%。

资本开支和资产负债率呈下降趋势。公司年响应供给侧改革政策化解过剩产能，对塔拉壕煤矿、酸刺沟煤矿等进行产能置换，同时建设呼淮铁路第二线工程，资本支出显著增加，此后呈现下降趋势。公司资产负债率自年的60.73%逐年下降至年的46.29%，资本结构在不断优化。（报告来源：未来智库）

2中短期供需维持紧平衡，政策支撑煤价中枢提升

2.1供给端：国内外煤炭供应有限，供给紧张现状或将延续

2.1.1国内新建产能增量有限，存量产能弹性减弱，保供压力仍存

行业固定资产投资呈下降趋势，高资金成本+双碳背景下，行业新建产能意愿减弱。年后行业的固定资产投资持续下行，于年下半年开始转正，年投资额同比增长8.20%，但绝对值水平仍低于年。从公司角度来看，煤炭上市公司购建固定资产的现金流也处于相对低位水平，主要是双碳背景下，煤炭消费将呈下降趋势，公司新增供给的热度较低，且行业整体负债率处于较高水平，外部融资成本偏高，对上市公司形成一定的资金约束；同时行业项目建设周期长、政策端管控较强，新企进入壁垒较高。因此，行业新建产能意愿较弱，投资额预期仍处低位。即使考虑产业端从当前开始增加产能，考虑到5年的建设周期，预计未来5年内行业供给端的增长仍将维持低速。

年国内去产能超万吨，产能收缩仍在进行时。目前，我国仍然存在大量中小煤矿和产能规模60万吨以下的矿井，该类矿井风险突出、经济效益差，同时面临资源枯竭问题。据不完全统计，年我国煤炭产能退出处，涉及产能超万吨/年，平均单井规模约22万吨/年。

经测算，预计年全国新建产能不超过1亿吨。据不完全统计，我们预计-年新投产产能的供给增量分别为万吨、万吨与万吨。由于落后产能矿因资源枯竭，产能利用率均远低于%水平，我们假设落后产能的产能利用率为60%。抵消掉退出产能后，我们预计-年新投产产能的供给增量分别为万吨、万吨与万吨。因此，年新建产能或将不超过1亿吨，且很多产能在去年四季度保供应时已经试生产，实际增量有限。

未发生事故但存现实危险的煤矿超产行为入刑限制存量产能供给弹性，部分保供产量面临退出。首先，“刑法修正案（十一）”规定：对未发生生产事故，但存现实危险的违法行为提出追究刑事责任。该规定直接造成煤矿超产意愿大幅降低，存量产能供给弹性收缩。其次，保供中部分矿区依靠减少检修维护来增加产量，本身无法维持，春节后延后的停产检修被提上日程，年近75%的产能利用率短期难以复制。此外，保供政策下，内蒙古自治区对鄂尔多斯市38处前期因用地手续不全停产的露天煤矿批复了用地手续，涉及产能万吨/年。保供产能的批复是年产量保障的因素之一，预计年难以维持年四季度的高产量，从鄂尔多斯市的煤炭生产来看，煤企经历2月份停产保修的低点后，日产量暂未恢复到年末的高点水平。

保供政策延续，长协价上涨提升行业毛利水平，部分供给负面情绪得以缓解，但保供压力仍存。国家3月中旬提出“四增一控”进一步保障煤炭供应，要求年全国新增煤炭产能3亿吨，日产量从1万吨提升至万吨，长协基准价元/吨，相比此前的元/吨提升了26.17%，有利于提升行业盈利中枢，缓解部分供给负面情绪。据煤炭市场网和煤炭资源网数据，年1-2月，全国原煤产量为6.87亿吨，其中，鄂尔多斯市累计产量为1.44亿吨、占比20.98%，按照该比重推算，全国日产量为万吨时，鄂尔多斯日均产量约万吨，而年前两月，鄂尔多斯日均产量为万吨，除去2月停产维修低产因素影响，年1月鄂尔多斯日均产量也仅为万吨，日产量持续提升的空间有限，提产保供压力仍较大。

2.1.2国际煤炭供需关系紧张，煤价高位不减，煤炭进口量将下降

海外煤炭需求旺盛，进口煤调控能力减弱。国内实行限价后，进口煤价先同步下跌，随后在年11月中下旬与国内煤价出现分化，国际煤价率先反弹，反映出海外煤炭市场需求旺盛；年以来，国内外煤价同步上升，3月达到新一轮高点，澳洲和南非动力煤价格最高达.3和美元/吨，海外需求高位不减。

海外煤价持续高位的本质因素是长期缺乏产能投资。长期以来以欧洲发达国家为代表，坚持去煤化策略。尤其ESG投资决策导致煤炭投资长期不振。年以来，亚太区域需求恢复，带来了全球煤价持续走强。四季度以来，由于天然气等价格持续新高，欧洲国家普遍开始复工燃煤电厂平抑能源短缺。中长期保证了全球煤炭价格高位运行。

俄乌冲突持续焦灼将对俄罗斯煤炭出口造成冲击。2月以来，美国和众多西方国家对俄罗斯进行了一系列制裁，一方面限制俄罗斯的能源出口对经济的推动，另一方面也限制了国内企业的国际融资能力。据物流巴巴消息，3月初，全球三大集装箱航运公司暂停了往返俄罗斯港口的预订，分别是马士基、赫伯罗特、法国达飞，此外，地中海航运也暂停了部分货品的预订。作为全球第三大煤炭出口国，俄罗斯能源出口受限加剧了全球能源供应链的紧张局面。同时未来摆脱对俄罗斯油气资源依赖，以德国、意大利为代表的国家开始能源替代战略，虽然长久规划是加大新能源发电，但中短期主要措施是加大燃煤电厂使用。

进口煤相比国内自产煤价格不具优势，煤炭进口量将锐减。国际煤价高位使得进口煤相比国内自产煤价格不具优势，预计煤炭进口量将锐减。年，中国来源于俄罗斯的煤炭进口量为.13万吨，尽管俄罗斯能源部门表示，未来俄对华的煤炭供应将增加至1亿吨，但相比西方国家完善的管道基础建设和海陆运输建设，俄对华出口短期仍将受到运力限制。

2.2需求端：多项利好政策落地，下游需求持续稳健

2.2.1年初火电需求持续超预期，预计后续将平稳提升

火力发电保持高占比，需求持续超预期。年，火力发电占比约67%，比重持续下降但仍保持较高份额水平。年居民部门用电需求超出历史趋势，增速达10.3%，同时水力发电大幅下滑，火电需求形成超预期。在此背景下，年1-2月火电发电仍以5.05%的增速达到亿千瓦时，需求持续超预期。

5-6月将迎来电煤补库小高峰。据鄂尔多斯煤炭网数据，截至3月28日，全国重点电厂煤炭库存万吨，较2月末减少了万吨；秦皇岛港煤炭库存于该周末为万吨，处于较低绝对水平，受疫情影响、电厂检修等因素影响，电厂煤炭日耗降低，补库积极性较低，但相比往年2-4月秦皇岛港煤炭库存量达到低点并逐步回升，今年1月底秦皇岛港库存量就开始呈回升趋势，煤炭企业储库存意愿增强，这也侧面反映出淡季内行业需求下降速度低于预期，下游需求较为强劲。后续进入5月，随着下游需求再次进入旺季，动力煤将迎来补库小高峰。

能耗总量放开，火电需求平稳提升。年1月，国务院发布节能减排相关方案，放开了能耗总量，经济增速较高、能耗强度较低的地区能耗限制放松，煤炭下游需求有望得以提升。随着年水电负荷有望回升，火电需求或将平稳增长，增速低于年的9.45%，我们预计年将达到5.8%。

2.2.2地产、基建投资节奏加快，支撑建筑用煤需求复苏

稳增长目标释放“政策底”信号。受前期房住不炒、重点房地产企业资金监测和融资管理规则等因素影响，年地产投资和基建投资增速持续放缓。年两会强调，今年工作要坚持稳字当头、稳中求进，宏观政策要稳健有效，微观政策要持续激发市场主体活力，结构政策要着力畅通国民经济循环，国内生产总值预期目标5.5%。由于疫情反复背景下，消费不确定性较大，且前期地产收紧力度偏强、基建资金来源偏紧，因此，投资将成为新一年稳增长的工作重心。

多项房地产政策陆续出台，地产市场有望实现复苏。地产方面，两会对地产的调控方向由年的“房住不炒，保障群众住房需求”转变为“房住不炒，探索新的发展模式，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。年3月下旬，央行5天开展亿元逆回购，保障银行间流动性平稳，维持资本市场的投资稳定性。同时，自2月以来，多个地区已接受到中共中央政治局于年末释放的会议信号，陆续出台降低房贷利率、给予房企贷款支持、精简住房建设项目审批程序等多项措施。房地产供需两侧齐头并进，市场或迎来复苏。

财政撬动基建投资作用明显加强，基建投资将迎来好转。年3月，十三届全国人大五次会议提出，积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资，在项目方面，建设重点水利工程、能源基地等设施；在资金方面，提前下达专项债额度为1.46万亿，且预计年有1.4万亿专项债在建项目结转至年继续建设，两项额度均达到历史最高规模，保障基建投资新的一年稳步上行。

钢铁、水泥受益地产和基建行业复苏或边际改善，上游用煤需求将同步平稳增长。年2月，工业和信息化部、发改委和生态环境部联合发布了《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，将钢铁行业的碳达峰延迟5年至年。水泥方面，年达到产量顶峰，此后进入平台期，增速在正负6%之间波动。考虑到地产和基建复苏对钢铁和水泥的需求支撑，年建筑用煤需求将平稳增长。我们预计年钢铁、水泥产量增速均为1%。

2.2.3政策利好+油价高位，煤化工优势显著

现代煤化工快速发展，煤制化工品产能占比较高。随着内循环背景下煤化工重要性逐渐提升，我国现代煤化工产业得到快速发展，国内已拥有世界领先水平的大型煤气化、百万吨级煤直接液化等产业技术。据新能源网数据，截至年，煤制油、气、烯烃、乙二醇等四大类投产项目累计完成投资约亿元，生产主要产品7万吨，年转化煤炭约万吨(标煤)，年营业收入亿元。其中，煤制天然气和煤制烯烃年开工率超90%，煤制乙二醇产能占全国乙二醇总产能的38.1%，煤(甲醇)路线乙烯和丙烯产能也分别占比20.1%和21.5%。据《中国石油和化工产业观察》，目前现代煤化工产品产量折原油当量已达到万吨级，超过年国内原油产量的1/5。煤化工产品生产热情较高，产业发展迅速。

原料用能不纳入能源消费总量控制+“十四五”产量目标翻倍，利好煤化工产业发展。年1月国务院印发的《“十四五”节能减排综合工作方案》中提出，原料用能不纳入全国及地方能耗双控考核。而在煤化工用煤中，原料占比高于燃料占比，原料用能解放有助于推动煤化工产业拉动上游的原料煤需求。此外，据《现代煤化工“十四五”发展指南》，“十四五”煤化工发展目标为：年实现万吨/年煤制油、亿立方米/年煤制气、0万吨/年煤制乙二醇、万吨/年煤制芳烃、0万吨/年煤(甲醇)制烯烃。政策端利好煤化工产业，煤化工发展空间充足。

高油价背景刺激煤化工对石油化工的替代效应增强。煤化工产品和石油化工产品具有较高重合性，当国际原油价格较低时，煤化工产品不具有价格优势。据神华科学技术研究院的数据，使煤制油和煤制化学品处于盈亏平衡点的油价介于45-65美元/桶。而年以来，海外经济复苏，国际油价持续升高，且年增长势头不减，已超过90美元/桶，当前油价水平使得煤化工具有较强竞争力，加速推进煤化工产业发展。从烯烃开工率可以看出，能耗双控严格执行以前，烯烃开工率持续高于去年同期，限电放松以后烯烃开工率快速反弹。

考虑到原料用能从能耗双控中解放，年新型煤化工开工率有望提升，同时“十四五”期间煤化工建设空间仍较大，增量与存量将同时贡献耗煤需求，我们预计年煤化工耗煤增速约为15%。

2.3短期仍存缺口，价格中枢约1元/吨以上

据煤炭资源网的相关数据和上文的相关假设，我们预计年煤炭需求总量为45.54亿吨，同比增长4%，供给缺口仍存；年秦皇岛港动力煤平仓价均价预计约为1元/吨，相比年均价元/吨增长28%。（报告来源：未来智库）

3煤炭业务盈利能力增强，煤化工助力实现业绩增厚

3.1煤炭储量丰富，新增产能巩固区域煤炭民企龙头地位

产量居于区内前列，是内蒙古自治区煤炭民营企业龙头。根据煤炭市场网统计的样本煤矿产量数据，年公司的煤炭产量在内蒙古自治区内占比6.85%，自治区内产量较高的神华集团、华能呼伦贝尔、霍煤集团和平庄煤业均为国营企业，而伊泰煤炭的实控人为自然人张双旺，在内蒙古煤炭民营企业中，公司保持着区域龙头的地位。

公司核定产能万吨/年，优低质煤结构强化抗风险能力。截至年1月末，公司处于正常运营状态的控股煤矿有9座，其中，在产煤矿有7座，包含核定产能超千万吨的酸刺沟煤矿；在建煤矿有2座，白家梁煤矿处于技改阶段、技改结束核定产能将增加30万吨至90万吨/年，阿尔玛勒整合矿为新建煤矿、核定产能万吨/年。在产煤矿核定产能合计万吨/年、权益产能万吨/年。主力矿井的开采煤种发热量覆盖以下至以上，多样化的煤炭品种有利于强化公司抗风险能力。

预计灾害治理项目年将带来0万吨以上的产量。煤矿灾害治理项目主要针对采空煤矿，因为地质条件或原来置备的技术条件该类煤矿采空后地底仍留有煤柱，通过将煤矿地表挖开可以获取更多煤炭资源。灾害治理一般采用露天剥挖的方式，具体步骤为——露天剥挖、回填剥离坑、复垦管护。灾害治理煤矿无产能限制，其煤炭开采权利来源于临时用地等手续办理。由于灾害治理项目不同于井工矿和露天矿，且一般处于原矿区范围内，因此若项目期间开采区域和原矿井不发生重叠，两处开采可以同时进行。年公司煤炭产量万吨，远超核定产能就是因为井工开采和灾害治理同时进行。目前，公司的纳林庙一、二号井和白家梁煤矿均已进入灾害治理期，考虑到纳林庙二号井和白家梁煤矿的可采储量仍可以支撑其现有产能开采5年以上，因此，预计纳林庙二号井和白家梁煤矿将沿用井工开采和灾害治理同时进行的方式，而纳林庙一号井的可采储量仍有万吨，因此，我们预计年3个灾害治理项目将带来0万吨以上的产量。

阿尔玛勒煤矿在建万吨产能将于1-2年后贡献增量业绩。截至年末，公司于伊宁矿区新建的整合煤矿（露天部分）及选煤厂项目的工程进度为40.9%；年1月，项目取得国家生态环境部的批复，3月取得采矿许可证，煤种主要为发热量大卡以下的不粘煤。根据塔拉壕煤矿投产时间线——年收到采矿许可证、年试生产，预计阿尔玛勒煤矿将于年开始试生产，-年逐步释放产量、、万吨。

3.2成本管控强势+长协价中枢上移，吨煤毛利率或进一步提升

禀赋优势+技术优势降本提效，吨煤毛利率持续上升。公司矿区的地质条件优越，具有地表条件稳定、地质结构简单、煤层埋藏深度较浅且倾斜角度较小、煤层相对较厚及瓦斯浓度低等特点，减小采矿难度缩减生产成本的同时，大幅降低了安全风险。公司煤田的原煤质量较好，产煤的灰分平均值约为12.49%、硫分平均值约为0.34%、高位发热量平均值约为6千卡/千克（约25.50兆焦耳/千克），对比国家标准——10.01%~20.00%为低灰分、低于0.50%为超低硫分、24.31~27.20兆焦耳/千克为中高发热值，公司煤炭煤质较好，洗选成本小。此外，公司的煤矿都已实现机械化开采，开采设备和开采技术先进，回采率达80%以上，开采效率较高，同时，公司已完成酸刺沟煤矿智能矿山建设的验收工作，并加快推进塔拉壕煤矿、凯达煤矿等的智慧化建设，进一步实现降本提效。在公司的成本管控下，吨煤成本基本稳定，目前已位于行业平均水平；从毛利率水平来看，公司吨煤毛利率稳中有升，抗波动性能力较强。

长协占比维持较高水平，盈利中枢受益政策利好有望提升。公司-年吨煤售价相对平稳，维持在-元/吨的区间内。年受煤炭市场价上升幅度较大的影响，公司吨煤售价达到元，同比增长78.45%。由于我们推断年行业供需缺口仍存，价格中枢上移28%。由于公司长协占比约80%，且考虑到国家鼓励长协占比提升，因此，假设公司年的煤炭销售长协占比90%、现货占比10%，分别以长协基准价和预期市场价为基础，预计吨煤销售均价将达到元/吨。

3.3运销网络配套完善，低成本运输业务形成多增收点

铁路运输能力突破2亿吨/年，配套公路和集运站，运销网络完善。公司有3条控股铁路，年运输能力达2.2亿吨/年，覆盖了公司的主要矿区，形成以准格尔和东胜煤田为中心，东连大准、大秦线，西接东乌线，北通京包线，南达神朔线的运输网络。其中，酸刺沟煤矿铁路专用线以酸刺沟煤矿为始发点，终点在周家湾，通过对接准东铁路和呼准铁路形成外运渠道；准东铁路将公司位于东胜煤田的煤矿直接连接至周家湾的大准铁路及呼准铁路，进而通过大准铁路连接至大秦铁路，通向天津港、秦皇岛港及曹妃甸港，通过公司控股的呼准铁路连接至京包线，通向华东、华北等主要市场。

此外，公司在优质煤炭富集的纳林庙地区建成了以曹羊公路为主线、辐射周边矿区的公里矿区公路，和公司的铁路系统相配合保障运输畅通。同时，公司在京包、包神、大准、呼准、准东铁路沿线建立或通过租赁设立了10个集运站，在秦皇岛、京唐港、曹妃甸等港口设有货场和转运站，在北京、天津、上海、广州等地设有销售机构，形成了产、运、销完整的营销体系。

运输系统建设带来外购煤销售和运输收费的增长，低成本业务助力公司实现多个增收点。公司于年完成准东铁路二期的建设，运输能力进一步提升，外购煤销售同步实现增长，在公司自产煤产量较低时为公司的煤炭供应起到补充作用，扩大公司的收入来源。此外，公司的运输业务也在稳步发展，年公司为第三方运输的煤炭量为万吨，占铁路运输总量的40.23%；同时，运输业务的收入和毛利呈上升趋势，目前，除了年疫情影响毛利率下滑明显，公司运输业务毛利率水平基本稳定在40%左右。

3.4煤化一体具备协同优势，高油价背景煤化工产量有望提高

公司3项煤化工项目已投产运营，6项待投产项目正在推进。目前，公司旗下伊泰煤制油和伊泰化工子公司的16万吨/年的煤制油项目和万吨/年的精细化学品项目、孙公司伊泰宁能50万吨/年的费托烷烃精细分离项目已投产运营。年，公司煤化工收入为69.01亿元，实现毛利2.68亿元。此外，公司开始布局新疆地区煤化产业链，伊宁矿区整合矿于年获取采矿权，伊犁能源子公司备案了高碳醇、烷基苯、费托蜡、稳定轻烃和液化气改质4个煤制油下游延伸项目。此外，伊犁能源的万吨/年煤制油示范项目于年暂缓建设，公司当前正在对产品进行研究论证、寻求战略合作伙伴，项目进展较为缓慢。

短期伊泰宁能仍有产量释放空间。自年以来，公司煤化工业务收入保持高速增长，年，因万吨精细化学品项目和50万吨费托烷烃精细分离项目正式投产，公司收入和毛利实现大幅提升，年，两项目分别产出化工品95.97万吨和27.33万吨，年油价高位背景下，预计项目产量将有所提升，推动煤化工业务收入增长。

中期阿尔玛勒煤矿完工或使得毛利率进一步回升。-年公司毛利率基本稳定在15%左右的水平，年因疫情影响，煤化工产品销售价格下降，收入缩减速度快于成本，毛利率显著下滑；年因采购原料煤成本较高，毛利率仍处于较低水平。公司当前煤化工原料采购中有80%左右来自外部企业，且采购的原料煤成本远远高于自产煤单位生产成本。未来，随着伊宁矿区整合矿产能逐步释放，煤化工业务原料成本有望下降，带来毛利率的进一步回升。

4经营能力稳健，分红意愿较强

股利支付率稳定于30%左右，公司分红意愿较强。年以来，公司现金分红波动较大，主要是矿井安全事故频发、去产能等宏观背景下公司收入波动较大，但公司的股利支付率基本稳定在30%左右。年公司业绩出现亏损，净利润-7.81亿元，但公司仍支付了现金股利，分红总额8.93亿元；年，受益于行业景气度上升，公司股利支付率提升至35.21%，现金分红总额30.26亿元，每股股利0.93元，显示出公司的分红意愿较强。

对比同业，公司经营能力较强，分红频次高，股息率高于行业平均。公司的盈利能力在行业中较为领先，对比其他动力煤企业，公司ROE水平基本维持为正，且波动相对较小，年公司ROE为23.38%，相比业内大型国企中国神华和中煤能源高出近10pct。从股利支付率水平来看，公司的股利支付率低于中国神华，但基本保持在行业平均水平左右，且相比其他区域性煤企，公司每年都进行了现金分红，其中，年公司因资产减值损失导致净利润为负，但现金分红仍处于较高水平，分红总额7.35亿元，若剔除资产减值影响，公司年的股利支付率约40.73%，公司分红频次较高，且分红意愿较强。从股息率水平来看，年以来，公司股息率基本呈现出增长趋势，且持续高于行业平均水平，年受益于表现优秀的经营业绩，公司股息率达到10.99%。

5盈利预测与投资分析

5.1盈利预测假设与业务拆分

1）煤炭业务：

产量：-年预计新建产能暂未释放，和年当地查处非法生产导致公司公司产量偏低，假设-年产能利用率提高到95%，灾害处理项目带来产量0万吨；年阿尔玛勒煤矿开始投产，按照产能利用率40%、80%、%的假设，预计年释放年产量万吨。我们预计-年公司煤炭产量分别为//万吨。

销量：假设自产煤产销率为%，我们预计-年公司自产煤销量分别为//万吨；外购煤方面，我们预计煤价高位背景下，公司或将利用运输优势提升外购煤销量，假设-年外购煤销量分别为//万吨。因此，公司-年煤炭总销量为//万吨。

单位售价：由于年长协基准价从元/吨涨至元/吨，公司价格中枢受益提升。假设公司长协占比90%、市场价中枢1元/吨，年公司煤炭销售单价将提升至元/吨；和年售价增速放缓。我们预计-年公司煤炭销售单价为//元/吨。

单位成本：预计燃料煤、电价等费用上涨使原料成本上升，假设年自产煤单位成本增速为8%；随着行业增速放缓、公司煤矿建设智能化，假设和年自产煤单位成本增速下降。我们预计-年自产煤单位成本分别为//元。假设年外购煤的采购折扣和年一致，且市场价为1元/吨，和年外购煤成本增速逐年下降，因此预计-年外购煤单位成本分别为//元。

综合煤炭业务的产销量、单位售价和单位成本的假设，我们预计煤炭业务-年的收入分别为.3/.0/.5亿元，同比增速分别为14.5%/3.3%/4.3%。

2）煤化工业务：

考虑到年油价持续升高，预计公司煤化工业务收入年仍将保持高增速。分项目来看：

16万吨煤制油项目投产较早，项目进入成熟期，假设-年收入增速分别为8%/3%/1%；

万吨精细化学品项目于年试生产、年正式投产，年化工品产量为96万吨，预计年产量将提升带动项目收益增长，假设-年收入增速为20%/5%/2%；

50万吨费托烷烃精细分离年10月正式投产，产量仅为7.4万吨，-年分别为20.6和27.3万吨，预计年将进一步放量，且叠加高油价背景，认为年得以延续年的高增速，假设-年收入增速分别为60%/10%/5%。

3）运输业务：由于行业景气度较好，预计公司运输业务收入将稳定增长，-年增速分别为10.0%/8.0%/5.0%，收入分别为6.5/7.0/7.4亿元。

综合来看，我们预计-年，公司主营业务收入分别为.6/.1/.8亿元，同比增长15.9%/3.7%/4.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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