（报告出品方/作者：德邦证券，倪正洋）
1.中国船舶：中船集团核心军民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展
1.1.核心军民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展
中国船舶是中船集团旗下核心军民品主业上市公司平台，中国船舶制造的龙头企业。中国船舶为拥有国际先进水平的大型船舶制造商，持续引领船舶工业高精尖技术发展。公司主要业务板块包括造船业务、修船业务、动力业务、海洋工程及机电设备等。作为世界航运业的伙伴，公司秉承高质量发展战略，推进集团公司“海洋防务装备产业、船舶海工装备产业、海洋科技创新应用产业、船舶海工服务业”四大产业布局，以强大的科研创新实力、先进的管理水平和精湛的制造工艺，不断推出一系列大型绿色环保船型和船机新产品，持续引领船舶工业高精尖技术的发展。
中国船舶整合了中国船舶集团旗下大型造修船、动力及海洋工程等业务，具有完整的船舶行业产业链。中国船舶旗下有完整的船舶产业链，包括大型造船厂江南造船、外高桥造船、广船国际、中船动力、中船澄西等。江南造船是中国历史最悠久的大型工业企业，民品主要是以超大型集装箱船、液化气船、特种船为主，军品方面做到了水面和水下舰艇全覆盖；外高桥造船是纯民品的造船企业，主要是以散货船、游轮、集装箱船为主；中船澄西是国内修船行业的龙头，被业界称为五星级修船厂，产品以散货船、木屑船为主，此外还有风塔业务等；据国际船舶网，中船动力集团是国内一流的动力企业，截至年，中船动力低速机国际市场占有率20%，居世界第二；截至年，国内市场占有率70%以上；广船国际是华南地区最大最强的军辅船生产和保障基地，民船主要是以集装箱船、成品油轮为主，军品方面制造过医疗船“和平方舟”号、补给舰等。
公司股权结构清晰，实际控股人为国务院国资委。截至年底，中国船舶工业集团直接持有中国船舶44.47%的股份，并通过中船投资与中船防务间接控股5.95%，合计持有公司50.42%的股份，成为直接控股人。年10月，国务院国资委同意中船工业集团与中船重工集团实施联合重组，新设中国船舶集团有限公司，中船工业集团和中船重工集团整体划入中国船舶集团。股权无偿划转后，中国船舶集团取得中船工业集团%的股权，从而间接控制公司50.42%的股份，公司的直接控股股东仍为中船工业集团，实际控制人为国务院国资委。
1.2.历史复盘：上市二十余年，与中国船舶制造行业发展周期共振
公司上市二十余年，与中国船舶行业发展周期共振。可分为开端、兴起、低谷、筑底四个阶段。经过二十多年的发展历程，公司从沪东重机到主营民品的中国船舶，再到中船集团旗下核心军民品上市平台，期间历经了船舶行业周期的高峰与低谷时期，根据公司的营收业绩、业务占比以及重大历史事件，结合船舶行业整体周期，将公司的历史分为四个阶段：
（1）开端（-）：公司前身为沪东重机，是中船集团旗下实力突出的柴油机制造公司。-年，公司营业收入年均复合增速15.5%，业绩年均复合增速23.5%。
（2）兴起（-）：公司成为中国船舶工集团核心民品主业上市平台。-年，营业收入年均复合增速48.4%。年，公司归母净利润达到历史最高水平41.6亿元，同比+42.6%。
（3）低谷（-）：在船舶行业周期底部转让长兴造船、广船文冲等公司股权，精简业务。-年，公司营业收入年均复合增速-7.2%。
（4）筑底（-）：债转股注入军民品资产，南北船合并打造船舶制造行业的“航空母舰”。-年，营业收入年均复合增速37.5%。
1.2.1.开端（-）：前身沪东重机，是中船集团下实力突出的柴油机制造公司
公司前身为年建立的沪东重机，主营船用柴油机。中国船舶工业股份有限公司前身为沪东重机股份有限公司。沪东重机成立于年，是由原沪东造船厂(现沪东中华造船集团有限公司)和原上海船厂(现上海船厂船舶有限公司)共同发起设立的股份有限公司，并于年5月20日上市。沪东重机主营产品是船用柴油机，船用柴油机是民用船舶、中小型舰艇和常规潜艇的主要动力设备。低速柴油机能够直接驱动螺旋桨，较低的转速使螺旋桨有高的推进效率。沪东重机的柴油机在年市场占有率50%以上，销量和收入居国内同行业首位，主要客户是公司的两大股东沪东造船厂和上海船厂。
上市后加大研发及扩产投入，柴油机业务发展迅速、市占率达65%。年沪东重机中低速柴油机国内市场占有率达到65%，年完工62台/95.7万马力，产量在世界上排名第五位，年柴油机年产量突破万马力，净利润突破1亿元。随着国际航运业和造船业的持续发展，年公司销售柴油机79台，共计万马力，主营业务收入突破22亿。公司不断加大研发投入，推进7千万瓦级大缸径柴油机和LNG双燃料柴油机研发工作。在发展主营业务的同时，公司还积极进行投资扩产、股改等工作，对公司未来的发展具有战略意义。
年，沪东重机与中船集团、三井造船合资建设柴油机子公司，引进先进柴油机制造技术。由于造船业快速发展，迫切需要船用柴油机制造能力同步提升。公司为了扩大产能，保持柴油机的市占率，解决生产面积受限的问题，于年7月，与中国船舶工业集团（中船集团）、日本三井造船株式会社（三井造船）决定投资大功率船用柴油机项目。合资期30年，注册资本4.8亿元，中船集团出资15%，沪东重机出资51%，三井造船出资34%，投资成立了子公司上海中船三井造船柴油机有限公司。日本三井造船株式会社成立于年，是日本最大的造船企业之一。三井造船拥有成熟、先进的柴油机制造技术，年BW柴油内燃机产品累计生产达到1,万马力，年，建成最尖端的柴油内燃机装配工厂。公司与三井造船合作，不仅促进了中日两国经济与技术交流，还加速沪东重机引进先进柴油机制造技术与公司管理方式。
年，沪东重机进行股权分置改革，加速了市场化进程。在我国证券市场设立之初，为了保证国家对上市企业有控制权，也为了防止新设立的证券市场不能够承担市场完全流通所带来的压力而设立的股权分置制度。但是股权分置也造成了同股不同权、同股不同利的问题，严重影响了我国股市的健康发展。随着经济的发展和企业的资金需求，必须要通过股权分置改革来消除制度差异。非流通股股东必须向流通股股东支付一定的对价才能取得流通权。为了加大流通股股东的利益保障，年沪东重机敲定最终方案，调高了对价。公司非流通股股东向流通股股东每10股支付3.2股对价股份，支付的对价股份共计万股。通过这次股改，沪东重机将投资者利益与公司利益有效连接，调动了全体股东维护公司利益的积极性，进一步完善法人治理结构。此外，股改也为沪东重机未来优化资源配置、引进投资者、推进产业重组奠定了基础。
年，沪东重机的控股股份无偿划转至中船工业集团，为构建现代化船舶产业链整体发展体系奠定基础。国有股无偿划拨的实质是公司控制权转移和管理层重组，股权无偿划转一般由政府和行业主管部门牵头实施，国有股受让方一定为国有独资公司，股权的变动对上市公司的持有者没有损失。年国务院发布了《中国船舶工业中长期发展规划》等重要文件，明确要求柴油机年产量年达到万马力，年达到万马力。沪东重机是中船集团中唯一的船用低速柴油机制造企业，市场占有率60%以上，在中船集团和国家船舶配套工业的发展战略中都占有重要地位。中船集团要求沪东重机年船用柴油机产量达到万马力，继续保持60%的市场份额。为达到此目标，不仅要得到中船集团的全力支持，还要充分利用中船集团的整体优势。年11月，公司控股股东沪东中华造船、和第二大股东上船澄西所持沪东重机的“国有股”无偿划转给实际控制人中国船舶工业集团公司。股权划转完成后，中国船舶工业集团公司直接持有沪东重机53.27%的股权，成为公司控股股东。通过本次股权划转，中船集团能够更加高效地整合内部各个业务架构，进一步优化船舶配套资源，使沪东重机更直接地置于中船集团构建现代化船舶产业链的整体发展体系中，提升了沪东重机在整个中船集团的地位。
1.2.2.兴起（-）：注入民船资产，成为中国船舶工业集团核心民品主业上市平台
船舶行业周期不断复苏，中国船企发展势头良好。根据克拉克森数据统计，全球造船新接订单在年达到历史最高的2.6亿DWT，其中散货船需求最为旺盛，新接订单达到历史最高的1.6亿DWT。全球手持订单在年10月达到历史最高6.5亿DWT。船价在年也达到了历史最高点，其中油船价格指数最高达到，散货船价格指数最高达到。中国船企在本轮扩张周期中得到发展，年中国新接订单量首次超过韩国位居世界第一，逐渐与韩国、日本形成三足鼎立之势。
年集团民船资产注入后改名为中国船舶，成为中船集团核心民品主业上市平台。年，公司抓住船舶工业大发展和资本市场“双牛市”的历史机遇，通过定向增发方式实施资产重组，收购中船集团下属外高桥造船、中船澄西、远航文冲等核心民品资产，公司更名为“中国船舶工业股份有限公司”，成为中国船舶工业集团公司核心民品主业上市平台，具备修、造、配完整产业链。收购完成后，公司营收和业绩大幅增长，至年营收和归母净利润持续上升，年营收达到.56亿元，同比+54.71%，归母净利润41.6亿元创历史新高，同比+42.56%。
公司收购的外高桥造船、中船澄西在造修船领域实力雄厚。外高桥造船是中国民用造船业的领军企业，技术力量雄厚，年已成为全球第八大造船企业。产品线包括：大型散货船、集装箱船和大型油轮。年造船能力万吨，造船吨位占中船集团50%以上，占全国的22%左右。中船澄西是被业界称为“五星级”修船厂,尤其在高技术含量、高附加值特种船舶的修理和改装业务具有较大市场份额。中船澄西、远航文冲年修船、改装船艘，修船坞容量40万吨，龙穴岛修船基地及澄西技改完成后，坞容量扩大至万吨，居全国第一。
此外，公司在不断做尖做精造船等原有业务的基础上，大力拓展海洋工程、非船业务。年外高桥完工国际海洋工程界有重大影响的30万吨级FPSO一艘；年外高桥造船总量突破万载重吨大关，首次跻身世界造船三强；年中船澄西成功修复FPSO船“布拉特”轮，取得海工修理市场零的突破；年外高桥造船交付“海洋石油”3米深水钻井平台；中船澄西集中优势力量攻克了集修造船技术工艺于一身、高度自动化的38吨自卸船的改装以及FSO“塔浦索斯”轮等重点工程，完工非船业务风塔项目7.69万吨，发运风塔套/5.43万吨，均创历史新记录。年外高桥造船顺利开工建造三座JUE型自升式钻井平台，中船澄西承接了国内第一艘LNG船修理改装、大型矿砂转运改装船的项目。
1.2.3.低谷（-）：船舶海工业务先后进入下行周期，低谷期转让资产、积极应对
-年，船舶行业进入下行周期，全球新接订单跌幅较大。-年，全球新接订单下滑至/万载重吨，同比-45%/-37%；公司承接订单也大幅下降，-年承接订单.52/.41万载重吨，同比-70.6%/+44.8%。
中国船舶转让了多家公司股份以及部分海工产品止损。年起公司先后转让了长兴造船、广州柴船、广西海船、文冲船坞、长兴重工等公司股权，持续整合资源聚焦主业。转让所持公司股份不仅减轻了中国船舶的债务负担，还获得了发展资金，优化造船资源。中国船舶还转让了一部分海工订单，年，外高桥造船与山东海工合作，确保其平台完工后尽快交付并投入运营，其中第1座平台已经于年底成功交付；并于11月将7座手持自升式平台和4艘平台供应船转让给天津中船建信海工投资管理有限公司，合同金额总计74.84亿元。通过此次合同转让，公司提高了资源配置效率，有效缓解外高桥造船及公司的财务成本和生产资源占用压力，年业绩4.89亿元成功实现扭亏。
受海工市场低迷影响，公司业绩大幅承压。年亏损26亿元，年亏损23亿元。当年海工市场极度低迷，公司于、连续两年无新接海工订单。海工装备交付十分困难，年原计划交付的2座平台在海工公司封船保养，外高桥造船对新开工的平台适当放缓了生产节奏，公司手持海工订单受到延期甚至弃单等因素影响，计提了大额资产减值。据中国船舶年报，从资产减值损失来看，年公司计提资产减值损失37.56亿元，其中计提海工产品减值损失达21.6亿元；年公司计提资产减值损失26.92亿元，其中海工产品计提减值达14.43亿元，这两年由于海工业务带来的资产减值损失高达36亿元。
海工市场低迷，系油价下跌、钻井机需求下降的连锁反应。油价自年起就已大幅下跌，年持续下跌，最低至28美元/桶。油价下跌导致全球钻井装置需求直线下降，据克拉克森的报告，年钻井平台船队需求同比下滑15%，其中自升式钻井平台需求减少7%，浮式钻井平台（包括半潜式钻井平台和钻井船）需求减少28%。海工辅助船AHTS以及PSV的新接订单量在年大幅下跌。海工辅助船日租金大幅下滑，部分租约租金水平已低于装备运营成本，为了缓解资金压力，多数客户选择延期，导致海工装备项目交付低迷，前期完工的平台无法交付，后续平台也被迫放缓建造进度或暂停。海工平台的延期交付，不仅占用了大量流动资金，还产生不少财务费用和维修保养费用，增加了企业的额外成本支出。
行业寒冬期中公司积极应对，向豪华邮轮等高端产品领域转型。从产业发展看，在行业低谷期由于民用船舶市场需求不足，价格低位运行，企业竞争加剧，全球性运力过剩和造船产能过剩在短期内难以得到根本缓解。由于国际油价持续低位，全球海洋工程装备市场形势更为严峻。公司抓住船舶相关多元产业结构调整机会，逐渐向大型集装箱船、LNG船、豪华邮轮等技术复杂船型转型。年外高桥联合广船国际、中船设计研究院、上海船院在上海共同投资设立中船邮轮科技公司。年外高桥向邮轮科技增资7.2亿元，年外高桥造船在上海进博会期间与中船嘉年华邮轮有限公司及邮轮科技正式签署了“2+4”艘13.55万总吨Vista级大型邮轮建造合同，标志着我国首艘具有世界先进水平的大型邮轮将在外高桥造船进入实质性设计建造阶段。
1.2.4.筑底（-）：债转股注入军民品资产，南北船合并提速进入日程
年，公司实施市场化债转股，优化财务结构。由于公司年和年的公司净利润为负值，公司股票于年4月24日起实施风险警示。为了降低资产负债率、实现扭亏摘帽，公司自年起推进市场债转股项目，引入华融瑞通、新华保险等8名投资者以债权或现金的方式对公司下属子公司外高桥造船、中船澄西进行增资。通过增资，子公司外高桥造船资产负债率将从89.79%降低至76.31%、中船澄西的资产负债率从49.48%降低至41.12%。公司合并口径资产负债率将从69.36%降低至59.37%，有助于优化公司的资产负债结构，减少财务费用并增强公司的盈利能力。
公司进行重大资产重组，江南造船、广船国际等集团核心军民品资产成功注入。按照年9月公告的方案，重组一共分三步骤进行：1）中国船舶向中船集团、中船投资、工银投资等发行股份购买11名交易对方合计持有的江南造船%股权；向中船集团、华融瑞通等发行股份购买9名交易对方合计持有的外高桥造船36.3%股权和中船澄西21.5%股权；向华融瑞通、中原资产等发行股份购买9名交易对方合计持有的广船国际23.6%股权和黄埔文冲31.0%股权；向中船防务发行股份购买其持有的广船国际27.4%股权。2）中船集团以持有的中船动力%股权、中船动力研究院51%股权、中船三井15%股权出资，中国船舶以持有的沪东重机%股权出资，共同设立中船动力集团；3）中船防务以持有的黄埔文冲54.5%股权、广船国际46.3%股权与中国船舶及中船集团持有的中船动力集团控股权进行资产置换。上述置换完成后，中国船舶持有江南造船%股权、外高桥造船%股权、中船澄西%股权、黄埔文冲85.5%股权及广船国际79.5%股权。本次资产重组，将中船集团旗下核心的军民船业务整合进入上市公司，中国船舶同时拥有军民两大船舶制造板块。
中船防务与动力集团的资产置换无法解决同行竞争问题，因而步骤三予以豁免。年4月，中国船舶完成发行股份购买资产所涉及标的资产交割过户和新增股份上市登记，步骤一已完成。年11月，中船动力（集团）有限公司完成设立注册登记，步骤二也已完成。原方案中的步骤三（资产置换）应于步骤一和步骤二完成后6个月内启动。在新集团的重组进展和产业背景下，原方案中的步骤三已无法解决中国船舶和中船防务的同业竞争问题，若继续实施，将导致上市公司重复性资产重组，耗费大量人力、物力、时间和公共政策资源，且实施后还将新增中国船舶、中船防务与中国船舶集团下属其他上市公司及部分未上市企业之间的同业竞争，不利于维护上市公司及中小股东利益，没有实施的必要性和意义，因此步骤三不再实施。步骤三豁免后，中国船舶目前持有了江南造船%股权、外高桥造船%股权、中船澄西%股权、黄埔文冲30.98%股权及广船国际51%股权。
本次资产整合注入了中船集团优质军船资产，将公司打造为船舶总装平台。江南造船是我国历史最悠久的军工造船企业，前身是年清朝创办的江南机器制造总局，年改制成为现代化国有独资企业。业务范围包括军用舰船、科考船、极地破冰船等特种船舶、公务船等，是我国军品结构最齐全、造船效率最高的军工造船企业。据立鼎产业研究网，江南造船曾先后建造型潜艇、导弹驱逐舰、型万吨级驱逐舰、D驱逐舰等军船产品。广船国际为国内大型补给舰建造基地，是华南地区大型军辅船舶生产和保障基地，可设计、建造符合世界各主要船级社规范要求的40万载重吨的各类船舶，主要产品为补给船、运输船、医院船、综合保障船等军辅船，曾先医院船、型大型补给舰、88号和89号航母保障船，多个型号在我国航母编队在役。
中国船舶加快推进债转股的目标是为了服务中船集团高质量发展战略。南北船内部整合、资本运作频繁，两船战略性重组渐行渐近。北船已按照“分板块上市”思路打造出三大专业资产整合平台——中国重工（海洋装备总装平台）、中国动力（综合动力平台）、中国海防（海洋信息及船舶电子平台），旗下还拥有中国应急（应急交通装备）、久之洋（光电装备）两大上市平台。年底，“南北船”正式官宣合并，并新设中国船舶集团。年7月中船工业集团和中船重工集团整体划入中国船舶集团，至此中国船舶集团控股9家上市公司。
从船舶行业大背景看，南北船合并有其必然趋势。据中国企业新闻观察网，全球船舶工业有四大显著变化。第一，全世界范围内，造船企业的兼并重组成为趋势。年韩国造船三巨头中现代重工与大宇造船宣布合并；同年，日本最大的船企今治造船与第二大船企日本造船联合（JMU）宣布资本与业务合作。第二，船舶向大型化、智能化、信息化发展。国内在建造顶级豪华邮轮、LNG等高附加值船舶方面的建造实力和流程工艺还不够成熟，与世界先进水平存在一定差距，南北船合并能够取长补短，整合优质资源，加强技术交流突破技术瓶颈；第三，全球船舶建造速度突飞猛进，船舶建造周期大为缩减。以前建船周期2-3年，现在不到一年船舶就可以下水，建造技术提升对船厂集约化程度要求越来越高。第四，全球船舶工业产能严重过剩，造船行业低迷，同行竞争激烈，南北船的合并有缓解双方重叠业务的恶性竞争，分板块推进两集团内部业务整合，齐心打造中国造船行业核心竞争力。
1.2.5.Q1营收同比+30.39%，业绩同比-43.47%
Q1营收同比+30.39%，业绩同比-43.47%。公司近两年营收稳步增长，年营收达到.4亿元创历史新高，同比+8.14%，归母净利润2.14亿元，同比-30.08%。Q1营收达.1亿元，同比+30.39%，归母净利润达0.52亿元，同比-43.47%。
公司近三年来期间费用率控制良好，研发费用率下降。年度期间费用率为9.62%，其中管理费用率4.63%，同比+0.02pp，研发费用率5.22%，同比0.68pp，公司的研发费用率最高，部分子企业重大项目工程年基本完结，年投入同比略有减少。销售费用率1.03%，同比+0.3pp，销售费用增加是因为产品保修费增加。财务费用率-1.27%，同比-1.2pp，财务费用为负是因为利息收入同比增加超过了利息支出，汇兑净收益增加。
公司近两年毛利率与净利率保持稳定，未来将加大毛利率
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