（报告出品方/作者：长城证券，濮阳）
1.公司介绍：全球玻纤行业领军企业，产品品类齐全
公司是世界玻璃纤维行业领军企业，以玻璃纤维及制品的生产与销售为主营业务，其中玻璃纤维纱是公司的主要产品。公司拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，已建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线20多条，玻纤纱年产能达万吨；公司在加拿大、香港、南非、巴西、日本、韩国、印度、意大利、西班牙和法国等十多个国家和地区设有生产和贸易型海外控股子公司，营销网络辐射全球。公司玻纤产品品种广泛、品类齐全，有多个大类近0个规格品种，主要包括无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布、电子布等玻纤产品。
公司控股股东和实际控制人为中国建材股份有限公司，持股比例为26.97%。截至年半年报，主要股东包括中国建材股份有限公司（26.97%）、振石控股集团有限公司（15.59%）、香港中央结算有限公司（8.76%）、全国社保基金组合（0.94%）等。
年，公司实现营业收入.66亿元，同比增加11.18%；归属母公司股东的净利润为24.16亿元，较年同比增长13.49%。年以来公司营业收入呈现上涨的趋势，复合增长率为10.58%；归母净利润方面，除去年增收不增利外，其余年份总体稳步上涨，增速逐渐放缓。年上半年，公司实现营业收入约85.6亿元，同比增加75%；归母净利润约25.97亿元，同比增加.68%。
公司营业收入主要来源是玻纤纱及制品的销售。年，公司玻纤纱及制品实现营业收入.46亿元，较上年相比增长11.1%,占总营业收入比例为94.68%。毛利率方面，-年玻纤纱及制品毛利率持续增长，年毛利率达到近年高点47.05%；年因原部分销售费用重分类至营业成本，毛利率下降10.2个百分点；年，因国内外疫情影响，玻纤制品价格降低导致毛利率下降。从收入结构来看，年玻纤纱、玻纤制品、电子纱及电子布、其他分别占80%、5%、10%、5%。
2.公司业务：“巨石智造”提升公司盈利能力，十四五成长能力优异
2.1产销量不断提升，产能利用率维持较高水平
产销量不断提升，主营产品收入保持良好增长
年，玻纤及制品国内下游需求旺盛，公司总产量达.72万吨，产能利用率为92.15%。受益于玻纤下游市场的需求增加和公司产能规模扩大，近年来公司产量不断提升；年，无碱玻璃纤维纱产量为.3万吨，玻纤制品产量为9.42万吨。总体看，无碱玻璃纤维纱产量占据公司总产量80%以上，是公司最主要的产品。同时，因电子布下游需求旺盛和公司新增产线投产，年公司电子布产量达.6万米，同比增加13.41%,产能利用率达.98%。销量方面看，公司产品总销量稳步上升，年公司综合产销率达.92%，较年增加15.14个百分点。年，公司玻璃纤维纱销量为.93万吨，同比增长21.9%；玻纤制品销量为9.65万吨，同比下降15.9%。
公司产品的产销率近三年整体保持在良好水平，其中占比最大的无碱玻璃纤维纱的产量、销量、产销率一直保持在较高水平。-年，公司的销量同比进一步提升，综合产销率（不含电子纱及电子布）分别为93.24%、88.78%、.92%。年产销量较年有所下降，主要是由于行业周期性产能过剩，以及全球性经济下行压力加大，供需矛盾显现，产大于销。年，公司综合产销率为.92%，较年有大幅提升，主要是因为公司针对国内市场，及时进行产品结构调整，积极拓展大客户，充分发挥布局优势抢占市场份额，不断提升新市场增量，使得公司主要产品玻纤纱及制品销量持续增长。
产品售价方面，依靠强大的规模优势和成本控制优势，公司拥有较强的市场定价权。公年9月1日和10月1日分别将产品售价上调7%和10%，但由于上半年价格较低，使得全年销售价格仍同比回落。年一季度，市场供需两旺行情延续，市场均价较年环比上涨21.40%。（报告来源：未来智库）
年公司主营业务收入为.61亿元，同比增加10.85%；其中无碱玻璃纤维纱是公司的主要收入来源，营业收入92.95亿元，占比81.1%。电子布的营业收入逐年增加，从年占比7.26%上升到年占比10%，电子布是公司未来发展的重点方向。
内销收入稳步上涨，海外贸易政策影响仍未消除
国内销售以直销为主，代理为辅，受益于内需的增长，近年来公司营收规模不断扩大。公司国外销售采用子公司销售、经销商销售和直销三种方式相结合。主要通过子公司巨石集团下设的国内销售公司直接与客户沟通的方式开展销售。国内销售公司下设5个片区：江苏区、华东区、华南区、华北区、西南西北区，以面向不同地域的客户。其中江苏和华东片区是公司最主要的销售市场，且两地区的需求主要为中、高端产品，客户质量较好。国外销售中有20-30%为直销，采取经销商销售的方式占比约9%，其余为通过海外子公司销售。公司目前在海外的销售子公司已达16家，包括巨石南非华夏复材、巨石香港华夏复材、巨石香港公司、巨石巴西等。公司在英国、德国等地拥有独家经销商。未来几年公司还将考虑在中东、土耳其、澳大利亚等国家和地区设立贸易型公司，使销售网络不断完善。年，公司前5名客户销售金额合计22.73亿元，占营业总收入的19.49%。公司与主要客户的关系对公司的整体盈利能力有一定的影响。
年，公司国外营业收入为37.34亿元，占比32.58%。同时，国内营业收入不断增加，年为77.27亿元，占比67.42%，相较于年的51.36%增长了16.06个百分点。海外销售中，北美地区占出口比例约为30%，欧洲地区占22%，亚洲地区占37%，其余国家和地区占比约11%。国外市场方面，年玻纤市场海外贸易反倾销及反补贴政策仍未取消，加之新冠疫情影响，海外市场收入受到影响。
2.2“产能扩张+科技创新”双轮驱动，打造业务新增长点
产能扩张：产线布局日益完善，夯实未来发展基础
无碱玻璃纤维是公司的主要产品，是一种铝硼硅酸盐成分，具有化学稳定性高、电绝缘性能好、机械强度高、耐水性好等特点，适用作电气绝缘材料、塑料及橡胶制品的增强材料等。玻纤生产工艺主要有三种：陶土坩埚法、铂金坩埚法和池窑拉丝法。池窑拉丝法是目前最先进的工艺方法，是玻纤制造技术上的一次飞跃。根据中国玻璃纤维信息网资料，传统的陶土坩埚法玻纤的平均能耗为5吨标煤/吨纱；铂金坩埚法玻纤的平均能耗为2-4吨标煤/吨纱；而池窑法玻纤的平均能耗则下降到1吨标煤/吨纱；采用“纯氧燃烧技术”的池窑玻纤能耗更是大幅度降低到0.4吨标煤/吨纱左右，废气排放量减少80%，有效降低了二氧化氮的排放。目前，巨石公司主要采取纯氧燃烧池窑法。
截至年3月末，公司共有19条在产玻璃纤维池窑拉丝生产线和2条电子布产线，各类玻纤产品产能合计为.6万吨。国内方面，公司在桐乡本部有7条大型玻璃纤维池窑拉丝生产线和1条环保废丝池窑拉丝生产线，其中桐乡本部智能制造基地粗纱二期年产15万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线于年6月9日点火，扩产后本部在产产能达99.5万吨/年，为我国目前规模最大，技术最先进的玻璃纤维生产基地。海外产能布局方面，公司拥有4条已投产产线；其中埃及基地有3条产线，合计产能为20万吨/年。美国南卡罗莱纳州生产线产能为9.6万吨/年，总投资3.47亿美元。海外产线的建成有利于公司全球化布局进一步提升，产品海外供应能力和市占率得到有效提高，产品辐射范围扩大，有助于降低反倾销影响。
公司在建项目储备充足，有望创造新的利润增长点。根据公司年半年报披露，桐乡总部智能制造基地第三条年产15万吨粗纱生产线和第二条年产6万吨细纱暨3亿米电子布生产线实现提前点火并达产达标，第四条年产15万吨粗纱生产线和第三条年产10万吨细纱暨3亿米细纱电子布生产线建设按期推进。另外，公司今年8月18日公告投资建设巨石埃及玻璃纤维股份有限公司年产12万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线项目，总投资金额33,.05万美元，建设周期为1.5年。
科技创新：加大研发投入，剑指中高端产品
持续不断的科技创新是公司的核心竞争力，是推动公司可持续发展的驱动力。目前，公司拥有省级以上的创新平台15个，其中国家级5个。公司设立技术中心，大力支持研发创新活动，不断加强研发队伍建设。年，公司共获得专利授权98件，其中发明专利48件，含涉外发明授权31件。在全球范围内累计有效授权专利件，其中发明专利件（其中涉外发明件）；实用新型专利件。多个科研项目分别荣获浙江省科技进步三等奖、中国建材集团科技进步二等奖、浙江制造精品、浙江省专利优秀奖等荣誉。
近年来，公司研发投入不断攀升，年研发投入达3.42亿元，占据销售收入的3%左右；研发人员人数为人，占公司人数比例为15.07%。截至年，公司拥有博士12人，硕士人，从事玻纤产品研发、玻璃原料和配方研究、玻纤装备开发等科技人才共计多人，成为公司持续有效发展的核心支撑力量。
2.3成本优势凸显，盈利水平领跑同行
上下游议价能力提高，原材料采购成本降低
年公司叶腊石采购价格为.07元/吨，天然气采购价格为2.34元/立方米；泰山玻纤叶腊石采购价格为元/吨，天然气采购价格为2.82元/立方米。公司叶腊石采购价格比泰山玻纤低元/吨，天然气采购价低0.48元/立方米。按照中国巨石年叶腊石采购量万吨，平均采购价格元/吨算，叶腊石采购总金额为5.35亿元；若按照泰山玻纤元/吨价格采购，叶腊石采购总额为7.19亿元。由此，公司原材料采购成本相较于同行公司具有一定优势。
玻纤的生产成本构成中，原材料占比约30%，能源动力、劳动力成本和设备折旧费等合计约70%。玻纤生产的原材料主要有叶腊石、石英砂、浸润剂等，能源动力包括天然气、电力等。叶腊石采购价格低主要有三方面原因：（1）规模优势；（2）产业链整合优势（3）地理优势。一方面，公司具有较强的规模优势：中国巨石是全球玻纤生产企业龙头，生产规模领先，需采购的叶腊石数量和金额远超同行。年公司叶腊石采购量为.06万吨，泰山玻纤为45.41万吨，公司采购量是泰山玻纤的3倍。另一方面，公司逐步向产业链上游布局，降低原材料成本。年中国巨石收购了全球最大的生产玻纤专用叶腊石粉的桐乡磊石，公司叶腊石主要由子公司桐乡磊石提供。目前，桐乡磊石拥叶腊石微粉产能万吨/年，可以很大程度满足公司叶腊石采购需求。此外，公司具有同行公司不具备的得天独厚的地理位置优势，国内叶腊石储量为万吨，集中分布在浙江、福建两省，两省资源储量占比约80%。中国巨石地处浙江，当地叶腊石资源丰富且运输距离短，故叶腊石采购价格低于竞争对手。
能源供应具备强力保证，设备冷修降低能耗
天然气方面，公司对上游供应商采用“年度招标、公开招标”原则，通过竞争性谈判、多家比价、签订长期协议等方式，降低采购成本。浙江省政府也对公司能源供应上提供了有力支持，政府为公司安排定量的管道天然气供应，在天然气管道工程中专门开通德清—嘉兴天然气长输管道桐乡巨石支线，保证了公司天然气的供应。除此之外，玻纤池窑生产的连续性十分依赖天然气供应的稳定性，公司建立了多样化的应急能源储备来保障持续的燃料供应。公司建有天然气气源站以及大型液化气储气罐，所储存的燃料可够公司一周左右的正常生产。其次，公司配有车载压缩天然气，作为进一步的临时用气储备和补充。
公司通过对池窑冷修技改，进一步降低池窑能耗、电耗，从而节省能源成本。池窑拉丝法的工艺具体流程是将叶腊石等原料在窑炉中熔制成玻璃溶液，排除气泡后经通路运送至多孔漏板，高速拉制成玻纤原丝，炉窑可以通过多条通路连接上百个漏板同时生产。炉窑的好坏直接关系到能源损耗，因此公司通过对池窑冷修技改降低能耗。年上半年，公司启动对一条年投产的4万吨高性能玻璃纤维池窑拉丝生产线进行冷修技改，改造完成后将生产年设计产能为5万吨的直接无捻粗纱；年12月，公司计划启动对年点火投产的埃及年产8万吨玻纤池窑拉丝生产线的改造项目，改造完成后将生产年设计产能为12万吨的增强型玻纤产品。
另一方面，公司现有炉窑在熔化部同时采用国际先进的立体式纯氧燃烧技术，提高热能利用效率，使燃料消耗有效降低。根据公司
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