（报告出品方/作者：中银证券，陈浩武）
中游“苦秦”两年，上游终现回落
4月以来大宗品价格逐渐回落
4月以来，-年两年里一直快速上升的大宗品价格指数在多重因素推动下开始逐渐回落。国际大宗品指数CRB与中国大宗商品价格指数-矿产类均在4月之后开始回落，且目前回落斜率有扩大趋势。
大宗品价格上涨的主要因素在逐渐消散。年以来的大宗品涨价周期需区分国内定价与海外定价两部分分析。国内定价的能耗较高的品种在双碳背景下，承受降能耗压力叠加部分主要产区的安全事故等因素供给受限而涨价。海外定价产品如原油、天然气等涨价则主要由于欧美国家为了抑制疫情带来经济下行而进行的货币政策放水，以及新兴市场国家供给受疫情冲击等因素。4月份以来，随着发改委保供稳价以及煤炭合理价格区间引导等措施的逐渐落地，国内定价品种正逐渐走稳；海外则受美联储加息流动性收紧、OPEC增产、新兴市场国家逐渐走出疫情、甚至是美国衰退预期等影响大宗品价格逐渐回落。
国内PPI增速连续多月回落，PPI-CPI剪刀差回落。6月PPI同增6.1%，CPI同增2.5%；增速环比回落0.3pct与上升0.4pct。年初开始的PPI快速上行，CPI总体平稳的趋势在去年10月见顶，目前PPI已连续8月回落，CPI初现上升势头。CPI-PPI剪刀差快速缩小，PMI原材料购进与出厂价格剪刀差也呈现缩小趋势，表明上游成本压力正逐渐缓解，下游涨价正逐渐传导，产业链条利润分布正在逐渐再平衡，建材行业身处的中游行业的盈利能力应在逐渐修复。
上涨较多的品种回落空间也相对大
回顾本轮原材料涨价潮，PVC、煤炭、沥青、天然气、纯碱、原油上涨较多。比较年至今主要原材料价格上涨情况，将其与-年价格均值作比较，我们发现PVC、煤炭、沥青、天然气、纯碱、原油这轮峰值上涨较多，PVC、动力煤、沥青、原油、纯碱、天然气等多个品种创下历史新高。
-年两年间，建材板块毛利率受侵蚀显著。年2季度，沥青均价元/吨，3家防水企业毛利率平均41.14%；而年1季度，沥青均价元/吨，毛利率为24.85%，毛利率下降16.29pct。年3季度，PVC均价.4元/吨，公元股份毛利率28.49%；年1季度，PVC均价.5元/吨，毛利率15.91%，毛利率下降12.58pct。年2季度，煤炭均价.1元/吨，9家水泥企业平均毛利率39.05%；年1季度，煤炭均价.4元/吨，9家水泥企业平均毛利率23.09%，毛利率下降15.6pct。
原材料进入下行区间，逻辑上受侵蚀越多的品种业绩弹性越高。我们倾向于认为，随着国内外形势的变化，尤其是国内大宗品保供稳价的逐步深入以及对去年能耗双控经验教训的总结，主要原材料价格未来在高位上涨的可能性不大。我们更倾向于认为，主要大宗品本轮价格回落最终的结果，拉长来看应当是回落至历史均值附近。按照这种假设，本轮上涨较多的原材料及燃料也将有较大的下降空间，经过本轮承压的中游建材企业，或有望迎来新的高压后的利润空间恢复。
水泥：煤价走稳电价落地，成本波动幅度缩小
水泥成本拆分：煤炭占比高，影响大
电力煤炭是成本大头，煤价是决定因素，石灰石是主要材料。电力和煤炭是水泥成本大头，吨水泥生产需要度电(其中约30%余热发电提供)，公斤标煤，按照度电0.6元，吨煤1元计算，水泥吨燃料成本达到元。实际上煤炭价格波动较大，且成本占比较高，是水泥生产成本中的决定因素。参考主要水泥企业财报和行业网站数据，水泥主要原材料是石灰石和粘土，以及适量的粉煤灰、矿渣、火山灰质等。其中石灰石是主要原材料，每吨水泥含0.7-0.8吨石灰石，考虑石灰石分解，实际吨水泥需求约1.1吨。粘土与其他材料约0.4吨。按照自有石灰石生产成本30元/吨，以及粘土45元/吨计算，普通硅酸盐水泥吨原料成本约为48.2元。人工和制造成本在水泥生产中占比相对较低，随着智能化产线逐步普及，人工成本有望进一步压缩；而制造成本占比较低也导致产线开停相对较为灵活的特点。
九大水泥企业单季毛利率与单季水煤价差一致性高。煤炭价格波动幅度较大，而电力、石灰石、粘土以及人力成本等都相对稳定，所以煤炭价格的波动是决定水泥行业毛利率情况的最主要成本因素。水煤价差可以作为水泥行业毛利率的高频跟踪指标。海螺水泥、天山股份、冀东水泥、祁连山、宁夏建材、万年青、上峰水泥、塔牌集团、华新水泥等九家主要水泥行业上市公司的单季度毛利率平均值与水煤价差的一致性较高。煤炭价格上涨后，测算煤炭占成本比接近50%。过去煤炭价格在-元/吨区间时，煤炭成本占比仅占水泥成本的33%左右，但去年全年煤炭价格激增，目前我们测算煤炭成本占比已接近50%，是影响水泥生产成本的主要因素。
吨净利简单测算：目前约40元/吨左右。水泥终端价与出厂价之间还要考虑税费、运费等因素。我们以全国水泥均价元/吨为基准，测算目前水泥行业的净利水平。前文述及，简单测算目前煤炭、电力、石灰石、粘土、人工以及折旧合计约.1元/吨。以80KM运输半径、单吨每千米运费0.5元测算，运费约40元/吨。简单测算各项销项税与进项税之后，单吨约27元/吨。除税以及运费后，水泥出厂价格约元/吨。扣除吨成本后.5元后，吨毛利约81.5元/吨，参照九大企业历史均值，假设吨费用29.2元/吨，则吨利润为52.3元/吨，所得税13.1元/吨，即目前单吨净利润约39.2元/吨。
水煤价差目前处于回落阶段，成本压力较大。年初至今，煤炭价格波动幅度较大，对水泥的成本和价格均造成了一定影响，我们以煤炭与水泥价格为锚，回顾这段时间水煤价差的表现。
年1月初，冬季用电高峰，澳煤进口受限，煤价冲高至0元/吨附近；水泥淡季价格平稳；水煤价差缩小。1月下旬至3月初，春节期间需求走弱，电厂库存较高，煤价回落；水泥仍然平稳；水煤价差上行。3-5月煤炭需求高峰遭遇产地及进口煤炭双受限，煤价冲高；水泥处于施工旺季价格上行；同涨价差总体稳定。6-7月重大活动限产，夏季需求旺季，电厂日耗触及峰值。地产开工回落，雨热天气到来，水泥价格下行；价差大幅下行。9-10月煤炭主产区事故频发，叠加陕西全运会限产，煤价一度冲高至元/吨；水泥价格随之跳涨至历史新高；水煤价差上行。11月开始发改委对煤价实施强干预，前期保供增量陆续释放煤炭供需紧张逐渐缓解，煤炭价格回落至0元/吨左右；高水泥价格显著抑制需求，水泥价格回落；水煤价差回落。年1月，冬季煤炭需求表现一般，煤价回落至元/吨；水泥价格呈现缓慢回落状态。水煤价差小幅回升。2-3月俄乌冲突发酵，印尼限制煤炭出口，带动国际能源价格大涨，国内煤价随之上行；水泥价格基本稳定；水煤价差回落。4-5月，疫情影响，采暖季结束，工业民用电力需求均走弱，煤炭价格一度回落；6月用电高峰逐渐到来，疫情逐渐受控，煤价小幅上行，总体稳定；水泥需求疲软，价格回落逐渐加速，水煤价差回落。
保供增产限价，煤价波幅降低，双轨制下提高长协比例是努力方向
保供增产力度较大，原煤产量恢复高增速。今年4月5日，发改委在《关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》提出“主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供，年内再释放产能3亿吨/年以上，日产量达到万吨以上”。《通知》中提出的“日产量达万吨以上”的目标，已经超出年四季度的日均产量（约万吨）和最高日产量（约万吨），标准较高，力度空前。4月20日国常会进一步要求，通过核增产能、扩产、新投产等，今年新增煤炭产能3亿吨。5月4日，央行宣布增加0亿元专项再贷款额度，支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力。政策发力推动煤炭保供的力度逐渐体现。从实际原煤产量上来看，今年前五个月的原煤累计产量为18.14亿吨，同增10.4%，增速较年上升较多，煤炭增产已看到效果。
煤炭进口占比相对较小，海外高煤价传导受限。根据国家统计局数据，年，全国进口煤炭3.2亿吨，同比增长6.6%；自产煤40.7亿吨，同增4.7%。进口煤占比不足10%，因此国内煤价自主性较强，海外煤价波动对我国煤炭市场影响相对可控。且5月1日起，我国进口煤炭暂行零关税，一定程度可对冲海外煤炭波动和汇率波动的影响。
煤价双轨制，分别确定合理区间。根据发改委
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