（报告出品方/作者：申万宏源研究，宋涛、赵飞）
1.不断突破，从丙烯酸到乙烷、丙烷深加工龙头
1.1深耕C3产业链，从丙烯酸延伸至高附加值新材料
碳二碳三布局齐头并进，产业链一体化优势显现。经过多年发展，公司已形成碳二碳三全产业链一体化经营格局，并保持国内最大、全球前列丙烯酸及酯制造商的龙头地位。公司布局长远，在美国布局码头和运输管道等资产，订购乙烷专用VLEC运输船只，切入上游乙烷原料供应，在国内形成供应链壁垒，并以上游原料乙烷和丙烷为立足点，向下游延伸至EAA、DMC、POE等高附加值新材料，形成全产业链布局。同时，顺应绿色低碳发展要求，今年公司配套建设的绿色新材料产业园项目投产在即，为公司打开新的成长空间。公司成立于年，以丙烯酸及酯业务起家，高分子乳液产销量居国内首位。公司于年上市，上市募集资金用于向下游延伸建设高吸水性树脂及扩建丙烯酸，并于年2月通过收购聚龙石化（后改为卫星能源）向上游延伸建设45万吨/年丙烷脱氢项目，年通过定增募集30亿元建设丙烷脱氢二期及6万吨/年高吸水性树脂技改二期项目。公司提升C3产业链竞争力的同时推进C2产业链构建，建设连云港石化万吨轻烃综合利用加工项目，打造国内第一套乙烷裂解制乙烯装置，并于年与美国公司签订乙烷采购协议。且积极推进氢气的综合利用，于年建成22万吨/年氢气利用制双氧水项目。
加快布局下游新材料新能源项目，打开公司成长空间。连云港石化项目一阶段已于年5月正式投产，二阶段已于年8月27日顺利建成投产，标志着该项目由开车试运行阶段正式投产运营，下游产品包括40万吨/年HDPE、73万吨/年环氧乙烷、60万吨/年苯乙烯。配套的绿色新材料产业园项目一期10万吨/年乙醇胺、40万吨/年聚苯乙烯、15万吨/年电池级碳酸酯等，电池级碳酸酯系列包括电池电解液4种溶剂，6万吨DMC、5万吨EC、4万吨DEC/EMC，上述装置预计将分别于年三、四季度陆续建成试生产。公司利用副产氢气生产电子级双氧水等新能源材料，现有G1、G2标准的22万吨/年双氧水供应给华东市场的光伏生产企业，在建的25万吨产能可达到G3、G4电子级标准。
截至目前，公司已经形成C3产业链布局：丙烯90万吨/年、丙烯酸66万吨/年、丙烯酸酯75万吨/年、聚丙烯45万吨/年、高分子乳液21万吨/年、高吸水性树脂SAP15万吨/年、颜料中间体2.1万吨/年和22万吨/年双氧水；C2产业链布局：乙烯万吨/年、HDPE80万吨/年、环氧乙烷万吨/年、乙二醇万吨/年、聚醚大单体50万吨/年。在建项目方面，平湖基地18万吨/年丙烯酸及30万吨/年丙烯酸酯项目和25万吨双氧水（含2万吨电子级）预计年内建成投产；平湖独山港新材料新能源项目规划的80万吨/年PDH、80万吨/年丁辛醇和12万吨/年新戊二醇装置，以及与韩国SK综合化学合资建设的4万吨/年EAA预计将于年底建成。此外，公司拟投资11亿元在平湖基地建设20万吨精丙烯酸项目，预计将于年投产，10万吨α-烯烃与POE产品研发也在持续推进中。
1.2持续专注研发，C2项目投产助力业绩释放
受油价高位和疫情影响，上半年营收和利润增速均有放缓。近年来，公司营业收入和净利润保持较为稳定的增长，其中-年期间，公司营收和净利润的年均复合增速分别保持在19.1%、52%。而得益于连云港石化C2一阶段项目顺利投产及主营产品丙烯酸及酯迎来景气周期，年公司实现营业收入.57亿元，同比增长%，实现归母净利润60.07亿元，同比增长高达%。但年3月底以来，油价大幅冲高对公司成本端造成压力，叠加国内疫情反复影响下游需求，带动产品价差有所收窄。截至H1，公司实现营收.1亿元，同比增长75%，实现归母净利润27.8亿元，同比增长30.9%；其中Q2实现净利润12.6亿元，同比下滑7.25%。
销售毛利率不断提升，未来新材料板块占比有望提升。具体业务构成来看，公司主营业务可分为功能化学品、高分子材料和新能源材料三大板块，半年报营收占比分别为59%、15%、1%。毛利率情况来看，得益于丙烯酸主业优势及不断扩张的经营战略，公司整体销售毛利率从年的20.7%持续提升至年的31.7%，但年受到原料成本高位和需求不振影响，毛利率回落至24.5%。分业务来看，年中公司功能化学品、高分子材料和新能源材料板块毛利率分别为30.9%、34.9%、38.0%.。其中丙烯酸及酯、环氧乙烷等功能化学品板块贡献大部分毛利，占比高达74%。目前新能源材料领域营收占比仍较低，但随着后续新材料项目的逐步投产，未来公司新材料板块占比有望持续提高。
加大研发投入，公司资产使用效率高，固定资产周转率高于行业可比公司。公司上市以来坚持“科技创造未来”的理念，注重人才培养，不断加大研发投入，-年期间研发投入费用从1.9亿元提升至10.9亿元，经过十余年持续的研发投入与坚持创新，公司SAP产品实现国产替代，具备根据客户要求快速定制的能力，并成为宝洁、金佰利等国内外知名品牌的供应商。α-烯烃及POE项目已完成中试设计，为公司自主研发，并获得发明专利授权，当前α-烯烃及POE产品主要依赖国外进口，预计建成投产后将进一步增强公司竞争力。截至H1，公司投入研发费用6.5亿元，同比增长72.6%。公司计划在其第二个五年计划内，引进2名院士和名博士，完成卫星全球研发中心建设。石油化工行业属于相对重资产，公司历史上一直保持着较快的产能及业绩增长，资产规模也不断提高，从固定资产周转率的角度，公司资产的使用效率高于行业平均。公司精细化管理能力强，同等规模的产能投资成本低于行业平均。公司从原有的丙烯酸行业，逐渐切入到市场容量更大的丙烯、乙烯领域，以及顺应绿色发展的新材料领域，更有利于发挥公司快速扩张的优势。
1.3持股结构较为集中，开展长期股权激励计划
公司持股结构较为集中，杨卫东、杨亚珍夫妇为公司实控人。公司控股股东为浙江卫星控股股份有限公司，实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇，直接或间接持有公司30.6%的股份。公司股权结构较为集中，有利于长期稳定发展。
开展多次股权激励计划与长期事业合伙人计划，推动员工与公司共同成长。上市以来，公司分别于年、年、年及年开展四次股权激励计划，四次股权激励共计计划授予限制性股票.7万股。其中公司在年1月宣布推出第四期股权激励计划，公告披露年股权激励计划将面向连云港石化董事、高级与中层管理人员、技术骨干、技术（业务）骨干等人，授予限制性股票.7万股，约占本公告日公司股本总额的0.28%。与此同时，年9月公司推出为期十年的事业合伙人计划，主要面向公司核心员工及高管。该持股计划以至年为考核年度，以上一年度的净利润作为基数计算，依据各年度的净利润增幅，确定从专项基金里提取的比例。公司上市以来开展持续性的股权激励计划，有利于提高管理人员与团队的积极性，提升公司员工的凝聚力，推动员工与公司共同进步。
2.完善碳三产业链，一体化布局巩固龙头优势
2.1国内丙烯产能持续扩张
2.1.1全球丙烯主要供应来源及下游应用
丙烯作为全球第二大石化产品，目前全球丙烯产能超1.4亿吨/年，需求约1.1亿吨，其中中国产能为万吨/年，约占全球产能的36%。传统的丙烯工艺路线包括蒸汽裂解、炼厂催化裂化FCC分离、重度催化裂解DCC等；另外为On-Purpose的工艺，包括丙烷脱氢PDH、烯烃歧化、MTP等。截至年，中国丙烯产量约万吨，净进口量万吨，表观需求约万吨，受下游聚丙烯和环氧丙烷产品的需求拉动，我国丙烯表观需求同比增长10.1%。依据纯度，丙烯分为炼厂级RG（纯度：65-80%）、化学级CG（纯度：94-97%）、聚合级PG（纯度99%以上）；炼厂级丙烯一般很少直接使用，海外相对多用于烷基化，国内一般是经过分离提纯至化学级和聚合级，其中：化学级可用于生产溶剂、化工中间产品等；聚合级用于生产聚丙烯PP。
历史上，丙烯的价格走势与乙烯价格有较强相关性，但近年来出现景气周期与乙烯相反的情况。乙烯、丙烯的下游应用中有超60%是聚乙烯、聚丙烯，二者在塑料改性应用中有一定的重叠性，价格低时需求增速相对较快。丙烯的下游消费属性相对较强，如聚丙烯在食品包装、无纺布等应用的可替代性较弱；环氧丙烷在表面活性剂、润湿剂、日化等领域的精细化工应用潜力较大；丁辛醇主要用于涂料溶剂、增塑剂等领域。目前聚丙烯、环氧丙烷及丁辛醇需求占比分别为68.9%、7.3%、6.4%，聚丙烯作为丙烯最大的下游消费产品，其应用领域广泛，因此丙烯下游配套装置多以聚丙烯为主。
2.1.2未来我国丙烯缺口将持续减少
丙烯下游需求稳定，随着未来丙烯一体化率继续提升，未来我国丙烯货源缺口将有所减少。我们假设年国内丙烯的年新增需求量约为万吨，由于我国丙烯行业的持续扩产，且未来丙烯行业的新增产能仍将主要来自中国，未来我国丙烯缺口将持续减少。
1.裂解乙烯副产：裂解乙烯装置对于丙烯的影响较为复杂，从全球的角度，乙烯装置趋于原料的轻质化，如果以乙烷为原料基本上很少有丙烯产出。美国在页岩气革命带来大量乙烷供应后，对原有以石脑油路线的装置改造后，均以乙烷加工为主。国内新投产的炼化一体化对于乙烯原料来源进行优化，增加了乙烷、丙烷、LPG等原料的裂解比例，对应的丙烯产出也会减少。
2.炼油厂催化裂化FCC：由于国内成品油需求增速放缓，炼油装置开工率承压，新建炼厂以多产化工品为设计目标，丙烯产量增长受限。FCC作为目前第二大丙烯供应路线，因为较少分摊折旧、摊销，是成本较低的丙烯生产路线。炼厂的产出以成品油为主，但每家炼厂加工的油种以及对应的加工工艺设计不同，对于丙烯的产量影响也不同。炼厂中丙烯收率的影响因素包括：原油的种类影响、催化裂化工艺影响（催化剂）、加氢裂化的影响、成品油需求对炼厂开工率的影响等。比如恒力石化位于大连的万吨/年炼油项目中，并没有设置FCC，而是通过加氢裂化的手段将渣油进行充分转化；项目炼油部分不产丙烯，但专门配置混合脱氢装置进行丙烯的on-purpose生产。
3.丙烷脱氢PDH：丙烷脱氢虽然流程简单，但是有建设中的装置施工难度大，运行操作要求高等特点，海外PDH装置的运行优势不大，未来PDH新增产能几乎集中在国内。目前丙烷脱氢工艺相对于石脑油裂解装置仍有成本优势，但仍需要考虑丙烷原料的来源。一般而言，国内炼厂的丙烷一般自用为主，也可作为液化气销售，或为裂解乙烯原料。国内大多数独立的PDH生产商仍需大量进口丙烷，丙烷的主要来源地为中东和北美，中东属于油田伴生气，未来新增的产量有限；北美丙烷分离自页岩油、气开发过程中的副产湿气，产量将随页岩油、气波动。
4.煤化工路线：一般把煤制烯烃（CTO）及甲醇制烯烃（MTO）归类于煤化工。我国CTO/MTO自年以来得到快速发展，目前已经占我国乙烯产能的约22%。需要
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