（报告出品方/作者：申万宏源证券，宋涛）
1、完善纵横双向布局，引领民营炼化崛起
1.1、打造“一滴油到世间万物“的炼化龙头
作为国内石化-化纤行业龙头企业，公司主要从事石化、化纤相关产品的生产和销售。在宁波、舟山、大连和海南，先后部署了大型的PTA生产基地与炼化一体化绿色石化基地。公司前身为荣盛化纤集团有限公司，年11月在深圳证券交易所上市，已布局从炼化、芳烃、烯烃到下游的精对苯二甲酸（PTA）、及聚酯（PET，瓶片、薄膜）、涤纶丝（POY、FDY、DTY）完整产业链，涉足新能源、新材料、有机化工、合成纤维、合成树脂、合成橡胶、油品等多个领域，基本实现了“一滴油到世间万物”的目标。
公司长期致力于上下游一体化进程，从下游化纤产业链不断向上游延伸拓展。早在年就涉足涤纶长丝行业；年进军PTA产业并建成国内第一条PTA生产线，并依托宁波、大连和海南基地持续扩张；年，公司控股的中金石化万吨PX投产，标志着“PX-PTA-聚酯-纺丝”产业链打通；年，浙石化与浙能集团成立浙江省石油股份有限公司，布局成品油、燃料油的储运设施和销售网络；年底和年初，万吨/年炼油、万吨/年乙烯的浙江石化一期和二期先后全面投产，未来将在现有超大型一体化炼化基地和完备上下游配套的基础上持续完善新能源及新材料产业链。
公司由浙江荣盛控股集团有限公司控股，股权结构集中。公司的实际控制人为李水荣，其直接持有公司6.35%的股权，同时其持有浙江荣盛控股集团有限公司约61.49%的股权，直接或间接合计持有44.14%的股权。公司的控股股东为浙江荣盛控股集团有限公司，持有61.46%的股权。控股股东位列世界五百强第位、中国企业强第76位、业务涉及油气上游及交易、煤炭、物流、装备制造、工艺工程技术、创投等多个领域，与上市公司业务有协同互补效应。
1.2、全面布局推动业务多元化发展
从主营业务来看，随着公司业务不断向产业链上游拓展，产业布局逐步完善，目前涵盖炼化板块、PTA板块、聚酯板块，其中：1）炼化板块主要依托浙石化和中金石化，其中浙石化二期年初全面投产，新增万吨/年炼油能力、万吨/年芳烃和万吨/年乙烯生产能力，并且和一期相比，精细化工产品产出更为丰富，中金石化年通过大检修完成了技改提升，提升了产品收率，效益水平进一步提升。2）PTA板块主要依托逸盛大化、逸盛新材料、海南逸盛、浙江逸盛等，公司拥有自己的PTA生产专利技术，不断推动老装置技改提升，同时逸盛新材料万吨/年PTA项目也已经落地。
3）聚酯板块主要依托永盛科技、盛元化纤、聚兴化纤等，同时新项目也在不断推进，其中海南逸盛5万吨食品级再生聚酯瓶片(rPET)于年12月投产，另有9万吨产能正在推进，投产后海南逸盛将成为国内最大的食品级rPET供应商，永盛高端薄膜二期18万吨产能以及盛元二期50万吨差别化纤维项目也在积极推进。
1.3、浙石化投放助推业绩加速增长
从营收和归母净利润来看，除了和年以外，过去5年整体保持上涨态势，CAGR分别高达26%和59%。其中年归母净利润有所下滑，主要是受原油价格暴跌的影响，造成了PTA库存损失，也影响了化纤产业链整体盈利水平；年营收小幅下滑，主要是由于国内大炼化项目进入集中投产期，使得上游产品价格下滑明显，同时聚酯产品的价格和利润也有所下滑，对营收形成拖累。和年，公司进入业绩爆发期，营收增速分别高达30%和65%，归母净利润分别高达23%和75%。一方面是由于浙石化产能释放带来的业绩增量，其中浙石化和年净利润分别约为、亿元，另一方面是以来，全球经济复苏带动化工品价格反弹，石化板块景气复苏，其中中金石化净利润从0.8亿大幅提升到12.4亿元。
从营收占比来看，在浙江石化一期投产之前，公司主要涉及芳烃—PTA-聚酯产业链的相关产品，其中PTA、芳烃、聚酯薄膜分别占比27%、20%和11%。随着浙江石化一期年底的全面投产，公司产业链进一步完善，具备了“原油—芳烃(PX)、烯烃—PTA、MEG—聚酯—纺丝—加弹”一体化产业链，其中化工产品、炼油产品占比高达39%、30%，而PTA产品占比从之前的27%大幅下滑到12%。通过打通一体化产业链，实现高质高效的规模化生产，进一步增强了公司的盈利能力。
从毛利率来看，近5年公司毛利率整体保持上涨态势。尤其是以后抬升明显，从年的6.83%大幅上涨到年的26.51%，主要是年底浙石化一期的投产完善了产业链条，增加了炼油产品和化工产品，而这两者年的毛利率分别高达38.67%、29.71%，远高于传统的化纤行业。随着浙石化二期在年年初的投产，新增EVA、聚碳酸酯等高附加值产品，公司毛利率和净利率仍有进一步提升的空间。
2、顺应全球炼化趋势，浙石化竞争优势凸显
2.1、规模优势得益于炼厂大型化趋势
从全球炼油行业发展趋势来看，炼厂的大型化趋势愈发凸显。只有具备足够的规模，炼油厂的副产品才有进一步综合利用的价值，烯烃、芳烃等中间产品才有进一步拓展的空间。因此，规模化发展是先进炼厂的发展趋势之一。根据《石化重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（-年）》，未来将加速淘汰落后炼油产能，持续推进淘汰万吨及以下的炼油装置，未来1,万吨/年以下的常减压不再批复。未来中小型炼厂只能通过淘汰整合或者走特色化发展路线来实现转型升级目标，而千万吨级的大型炼厂则可以发挥资源规模化利用优势，同时兼顾炼油+烯烃+芳烃一体化发展。
浙石化项目顺应全球炼厂大型化发展趋势。浙石化项目设计原油加工能力万吨/年，位于宁波舟山石化基地，一、二期预计总投资亿元。随着浙石化二期项目年初全面投产，一举成为全球最大单体炼厂。从全球来看，浙石化规模位居全球前5。根据ENI数据，年全球炼厂个，平均规模万吨左右，虽然中东等地区也有规模更大的大型炼厂，但是产能为多套装置改扩建而成，而浙石化项目为一次性设计分批投建，一体化程度和工艺复杂程度高，具有单线规模优势。
对比亚太区域其他炼化项目来看，根据ENI数据，年亚太地区炼油厂个，亚太地区炼厂平均规模万吨左右。在浙石化投产之前，镇海炼化是国内传统炼化的标杆企业，拥有万吨原油综合加工能力和万吨乙烯生产能力（年）。随着浙石化二期的投产，浙石化在炼油规模和产品布局方面跃居国内首位。
由于炼油行业投资中关键设备比重大，具有显著的工程规模经济特征。如果生产规模太小，设备厂房支出以及三费等固定费用的分摊基数太小，单位原油的固定费用会较高。炼厂单位投资与成本随炼厂规模的扩大而降低。除此之外，公司的规模优势将带来以下好处：1）将企业整个业务板块置于一个统一的产业网络布局之中，提升各环节利用效率。同时，充分利用上游平台副产的大量廉价中间产物，实现主要原料互供、减少资源消耗和废物产生，从整体上实现产品增值。比如乙烯装置原料来源更为丰富，涵盖丁烷、富正构C5、芳烃抽余油、加氢拔头油等。
2）共享公用工程和服务，降低整体投资。从一体化投产的角度，统筹考虑工程的进度和采购周期，降低投资和成本。大型炼化项目的过程，涉及到从立项、前期设计、FID、采购招标、建设、验收等一系列环节。浙江石化除了整合和优化的优势外，在相应的建设流程及采购周期大为缩短。公司打破传统石化项目的建设模式，在项目的详细设计环节中，工程建设同步进行，节约了项目建设周期。
3）装置稳定运行优势。单一装置检修不影响整体装置的生产负荷，保证常年开工的稳定持续性。大型石化装置由于重资产投入，装置的运行稳定性非常重要，因为意外检修会造成综合能耗、物耗高，也会产生大量的废料。而公司的乙烯、丙烯下游应用渠道多，装置的设计产能留有富裕利用空间，当某一装置需要检修时，其余装置可以消化利用原料产品，保证整体的开工率。
2.2、工艺优势助力炼厂少油增化趋势
从全球炼厂发展趋势来看，炼厂的少油多化趋势也愈发显著。随着沿海七大炼化基地的建设，过去10年，中国炼油工业也取得了长足发展，带动中国炼油能力在达到8.9亿吨/年，成为全球第二大炼油国和成品油净出口国。与此同时，成品油需求逐步放缓，其中柴油消费早在年已出现拐点，根据年《新能源汽车产业发展规划（—年）》，到年新能源汽车销售占比达到20%左右。综合考虑汽车保有量增长空间、新能源车发展迅速及其推动乘用车平均单车油耗的降低，预计汽油消费量有望在年之前达到峰值，成品油过剩问题日益凸显。在此背景下，行业需要推动石油炼化产品逐步由成品油向化工品转型。
传统炼厂在少油增化方面面临先天劣势。主要是其整体设计是以油品为主，乙烯或者PX（催化重整）通常是分阶段实施，或者炼油与石化实施的项目主体不同，这样会造成炼油与石化之间的产品优化能力不足，目前传统的炼厂成品油的收率在60%左右。而民营大炼化的崛起符合少油增化的趋势，依托炼油+烯烃+芳烃的一体化优势，设备可调节性强。根据油品和化工品下游需求的变化，灵活调整成品油、芳烃、烯烃产品结构，做到“宜油则油、宜烯则烯、宜芳则芳，摆脱了单一产品的波动依赖，也为下游精细化工的发展提供了富足的空间。其中浙石化二期成品油收率降低至30%以下，远低于传统炼厂60%左右的水平，相比已经投产的恒力炼化以及恒逸文莱也处于偏低水平。
从工艺方面来看，浙石化的优势主要体现在以下方面：
2.2.1、氢气的获取和利用能力强
氢气利用方面，炼厂对于氢气的需求主要涉及“加氢裂化”和“加氢精制”两个层面。其中“加氢精制”可以提高汽油、柴油产品的质量，而“加氢裂化”可以将重质油组分转化为石脑油，从而提高化工品的产率，符合炼厂少油增化的发展趋势。而浙石化拥有0万吨的柴油加氢裂化装置，1万吨渣油加氢裂化/脱硫装置(包括万吨渣油加氢裂化)、万吨蜡油加氢裂化装置等，规模明显高于其他民营炼化以及传统炼化。同时，浙石化二期选择最为先进的浆态床渣油加氢裂化工艺，技术优势显著，可以将渣油转化率达到90%以上，实现对原油的“吃干榨尽“。
氢气获取方面，公司氢气获取来源和规模更具优势。炼厂氢气来源较为多样，包括1）煤制或天然气制氢，其中美国炼厂多外购来自于天然气SMR制氢；2）催化重整副产氢气；3）石脑油裂解副产氢气；4）丙烷、异丁烷脱氢副产；5）低浓度氢气的回收，如催化裂化、延迟焦化副产的氢气等。
然而，主动制氢工艺的氢气成本较高，尤其是年以来，煤炭和天然气价格持续上涨，其中煤制氢按照原料占比40%，每吨氢气消耗原料煤约7.5吨测算，单位制氢成本约为15元/kg；天然气制氢可以参考《天然气制氢工艺介绍及成本分析》，每吨氢气消耗原料天然气约立方米,在天然气价格3元/立方米的情况下，天然气制氢成本中原料占比约71.8%，单位制氢成本约22.31元/kg；光伏发电制氢按照发电成本占比70%，每kg氢气耗电量55度测算，单位制氢成本约为19.6元/kg。另外，在双碳背景下，煤及天然气制氢的吨二氧化碳排放量大（约11吨和5.5吨），发展空间受到限制。
在主动制氢成本高居不下的背景下，民营大炼化可以通过催化重整和炼厂干气制氢来副产大量低廉的氢气：1）可以将重整装置的能力最大化，提升副产氢的比重。催化重整工艺可将低辛烷值烷烃转化为高辛烷值的芳烃和异构烷烃，同时副产大量低成本氢气。而传统国营炼厂由于芳烃产业链配套不足，重整装置规模较小，比如镇海炼化在扩产之前，仅配套万吨的连续重整装置，远低于浙石化的0万吨装置，导致副产的氢气较少。而民营大炼化一般是从下游逐步拓展到上游，因此下游的PTA-聚酯产业链较为完善，为了提高上游原料自给能力，通常会把PX产能最大化，变相的增加了副产氢气的规模。而氢气再供给加氢裂化装置，出来的重石脑油再回到重整装置，形成完美闭环。
其中浙石化在降低成品油收率的同时，将PX产能最大化，PX产能规模位居国内首位。初步估计，浙石化0万吨连续重整装置年副产氢气约62万吨，可以满足炼厂70%左右的氢气需求。如果以氢气的市场价格为1.5万元/吨计算，则装置的氢气利用环节带来的附加值提升约93亿元。
2）可以充分利用炼厂干气获取氢气。催化裂化装置出来的干气中含有乙烯、乙烷等产品，装置规模小的话，这些产品的量少，不稳定，分离成本高。但是对于大型炼化装置而言，可以充分利用这些副产品，经C3、C4分离后分别送往丙烷脱氢、乙烯裂解及烷基化装置，提升原油利用效率，进一步提高副产氢来源。比如浙江石化配套两套60万吨丙烷脱氢装置，也是国内首家利用自身丙烷的装置，可以副产5万吨纯氢。
2.2.2、产品拓展具备广度和深度
浙石化可以发挥平台化优势，而石化平台综合原材料供应是进行产业链横向和纵向扩张的关键所在。可以为下游原有业务和新材料板块提供大量自给原材料，实现产业链向高端化、差异化产品拓展，摆脱了单一产品的波动依赖。而传统的炼化装置在下游产品中以固体（聚乙烯、聚丙烯）为主，并且副产品如液化气、碳四、碳五、氢气之间的优化能力不足。
1）芳烃板块，对于传统炼厂而言，芳烃产业链配套不足，重整装置规模较小，芳烃产品短板明显，而民营炼化企业多以聚酯业务起家，PX-PTA-聚酯产业链产品布局具有先天优势。对比其他民营大炼化来看，一方面，浙石化芳烃板块具备规模优势，其中PX产能万吨，远高于恒力石化（万吨）和东方盛虹（万吨），纯苯产能也是它们的两倍左右，将更好的发挥原料成本优势。另一方面，浙石化芳烃下游产品布局的丰富程度和投产速度明显领先其他大炼化企业，公司苯酚/丙酮双酚A-PC产业链在一期就已经率先投产，二期产能将再扩大一倍，而其大炼化企业仍在建设或者规划中。同时，公司已经开始在金塘新材料园区布局更下游的PS，SBS等橡塑产业链以及尼龙66，有望率先抢占竞争白热化的市场，扩大领先优势。
2）烯烃板块，对于传统炼厂而言，下游产品仍以聚乙烯、聚丙烯、乙二醇等大宗品为主，在煤制路线以及轻烃裂解路线的双面夹击之下，盈利逐步堪忧，而浙石化则选择差异化竞争，重点布局高端、特种聚烯烃产品，其中乙烯下游发展EVA、DMC等，其中浙石化二期具备30万吨EVA产能，已经实现光伏级EVA的稳定量产；丙烯下游发展丙烯腈、环氧丙烷、MMA等，产业布局更为多元、产业链更长。在此基础上，年8月，浙石化新增万吨/年乙烯及下游化工装置（二期工程产品结构优化）项目已获批复，建成投产以后将进一步丰富烯烃产品链条。
对比其他民营大炼化来看，恒力石化目前产品较为单一，主要涉及HDPE、聚丙烯、乙二醇等大宗商品，后续产品需要等待“万吨/年高性能树脂及新材料项目”的落地。东方盛虹的大宗品较少，目前不涉及聚乙烯和聚丙烯，但是依托斯尔邦的MTO装置，乙烯产品涉及乙烯—醋酸乙烯—EVA，以及乙烯-E0-聚醚多元醇，丙烯产品涉及丙烯腈，其中EVA（30万吨）和丙烯腈产能均位居国内首位。
3）其他板块，公司利用炼化原料优势发展芳烃下游弹性体、工程塑料等。比如C4板块的ABS、SBS、顺丁橡胶、PA66等，部分产品将在首期金塘橡塑新材料项目中开工建设。C5/C9板块，浙石化将与德美化工合作布局C5/C9精细化产品，依托浙石化乙烯装置副产的C5/C9为原料进行深加工，生产异戊二烯—SIS/SEPS、DCPD树脂等，在下游产品布局的广度和深度方面均领先可比公司。
2.3、与中金石化形成协同优势
中金石化是公司全资子公司，其年产万吨芳烃装置于年投产，项目使用了大量先进设备和装置，自动化程度大幅提升，使用UOP最新技术和新一代催化剂，单位能耗、物耗低于行业平均水平，运营成本较低。宁波中金石化以石脑油、燃料油（相对便宜）进行催化重整，制成芳烃产品，在解决石脑油供应紧张的同时，可大幅节约原料采购成本。随着中金石化技改项目的进行，未来PX和纯苯产能将在目前的基础上翻倍，产能规模进一步提升。
浙石化和中金石化可以实现互联互通，实现宁波、舟山两大基地的协同发展。两个基地多条海底管道相连，相比船舶和陆路输运而言，在降低了风险和成本的同时提升了运输效率。中金石化副产的大量轻烃原料通过管道输送到浙石化可作为优质的乙烯原料，生产的PX也可以被周边的逸盛新材料PTA消耗；而浙石化生产的燃料油可以输送到中金石化充当生产芳烃的优质原料。通过优化资源配置，综合利用两个基地的产品和中间产物，从而减少资源消耗和废物产生，从整体上降低成本，提高经济效益。
2.4、背靠消费腹地的区位优势
从全球来看，在规模效应的带动下，炼油行业呈现聚集化特点。国外炼化基地主要集中在美国墨西哥湾、日本东京湾、新加坡裕廊岛、韩国蔚山、沙特朱拜勒和延布、比利时安特卫普等。这些基地靠近市场或资源、交通运输条件好，从而形成了一批世界级石化工业区。近年来，我国也在积极推动产业集聚发展。考虑到沿海地区具有较好的原料产品运输条件及周边需求的快速增长，适合建设大型炼化基地；而内陆炼油厂受周边需求及运输条件的制约，其规模经济往往要小于沿海地区，炼厂规模相对受限。因此《石化产业规划布局方案》提出，未来将在沿海地区重点建设大连长兴岛(西中岛)、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷等七大石化产业基地。
对比这些炼化基地来看，浙石化地处杭州湾核心区，集聚效应更明显。该地区坐拥镇海炼化以及大榭石化等传统炼化企业，未来有望打造中国版的的墨西哥湾炼化基地，区位优势显著：1）依托长三角油品和化工产品消费市场，消费国内40%的石化化工产品，同时塑料和化纤产能占比全国90%，具备渠道优势。同时，项目所在地鱼山岛为无人岛，对周边影响较小，便于后续大型项目的开发利用，未来发展空间广阔。
2）宁波-舟山港码头设施配备齐全，运输成本低，公司产品生产所需主要原料及其他辅助原料可在公司自建或租用的化工料码头卸料及储存，极大地便利了原料及产品运输，运输成本较低。3）浙石化的原油保供需求配套设施齐全。公司目前原油进口量在4,万吨/年左右。马目原油库和鱼山岛原油库总库容达到万方，为国内炼化配套最大规模库容。另外，浙江自贸区作为全国油气企业最集聚的资源配置基地，拥有黄泽山岛、册子岛等超3,万立方米的油库库容，可以通过输油管网互联互通。
在区位优势的基础上，公司还享受自由贸易区的政策优势。随着《关于支持中国（浙江）自由贸易试验区油气全产业链开放发展若干措施》相关政策的落地，年，浙石化成为首个获得成品油出口权的民营企业，年和年分别获得成品油出口配额万吨、万吨，截止到年7月，公司获得第一批出口配额万吨，第三批出口配额84万吨，这将使公司在成品油供应市场的选择上更加灵活，可以根据国内市场和国际市场的经济效益来选择安排两个市场的供应数量。尤其是在今年海外汽柴油裂解价差不断刷新近年高位的背景下，二季度新加坡汽油和柴油价差分别高达31美元/桶和48美元/桶，环比扩大一倍以上，公司通过成品油出口资质获得利益最大化。
2.5、比肩世界级炼化基地的竞争力
从炼厂关键指标来看，炼厂复杂系数通常用NCI（尼尔森复杂性系数）评价，指数越高，炼油厂生产高价值产品的能力就越强，整体竞争力越强。指标里涵盖催化裂化、烷基化、异构化、催化重整、加氢裂化、延迟焦化等权重较大的装置。根据Eni公司数据，年北美地区的NCI指数近几年小幅下滑，但仍然以11.6的NCI指数仍然冠绝全球，欧洲和中东地区过去几年小幅增加到9.3和7.7，而亚太地区过去5年大幅增加到10.1，超过欧洲跃居为全球第2。亚太地区炼厂竞争力的增强主要得益于民营大炼化的集中投产，因为民营大炼化复杂程度更高，除了催化裂化工艺以外，民营大炼化广泛采用加氢裂化转化重质组分，可以最大化重整装置并副产大量的氢气，以满足加氢精制及加氢裂化的需求，预计浙石化等民营大炼化的NCI指数或达到12附近，综合竞争力已经比肩北美炼厂。
3、芳烃和烯烃齐头并进，石化利润弹性较大
3.1、芳烃板块长期格局向好
3.1.1、扩能背景下聚酯产业链格局重塑
1）进口替代持续推进，PX供应格局有望率先好转。作为聚合原料PTA的主要原料，PX在一滴油到一根丝产业链中处于承上启下的位置。从全球产能分布来看，目前PX的主要产能集中在亚洲、北美以及中东、非洲地区。根据隆众资讯数据，年亚洲PX产能万吨/年，在全球产能占比高达81%左右，而亚洲产能增长主要由中国贡献。年之前，PX的产能投放受到限制，随着恒力、浙石化等大炼化的逐步投放，国内PX产能发展迅速，-年中国PX产能从万吨大幅增加到万吨，CAGR达到22.3%。
随着年民营大炼化的投产，国内PX进口依存度不断下滑，从年的60%逐步下降至年的38.72%。同时，民营大炼化的出海也带动进口来源发生变动，年之前，邻近的日韩等地区为主要来源区域，随着恒逸文莱万吨/年装置的投产，文莱跃居为中国PX第三大进口来源，其他进口来源包括韩国、日本、印度、中国台湾和新加坡，合计占比80%左右。考虑到年国内PX产能投放压力仍然较大，进口依存度仍然有进一步下滑的空间。
展望-年，中国PX产能投放速度将逐步放缓，其中年为投产高峰，包括盛虹炼化万吨装置、广东石化万吨装置均有望投产，预计产能投放1万吨左右，但是由于产能投放主要集中在四季度，可能会出现部分装置延期至年投产的情况，但是年以后，新增产能出现断崖式下跌，供应端的压力将明显减弱。同时，在近两年加工费的始终低位的情况下，需要
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